这是一个新系列，会陆续记录我对tokenomics的思考。以J代T作为我的个人标志，同时也是一个暗示：客官您看看就好，勿当真，都是joke~

目录

一、双币螺旋大法

二、terra做了什么？

三、一些借鉴：关于外汇政策

早上起来看到大瀑布，又回到了去年初入币圈就腰斩的巨人支配恐惧之中；但很快，贫穷的我（这代表仓位损失有限）就把注意力转移到了terra之上：

luna-ust究竟会不会死亡螺旋，这是个老生常谈的话题了。之前我的看法是：会，但很难。因为我看到terra生态背后的应用场景，比如ust作为稳定币支付的几大应用，印象里在韩国(chai）乃至蒙古（memepay）都有开展业务。出于这些支付场景的存在与发展，我不会觉得ust是空气，甚至会觉得ust反而具有比usdt等美元储备稳定币更原生态的货币内核（尽管对terra的共识一直是一个问题）。

早起看到的ust貌似是0.7，着实震惊我太爷爷一整年，当然现在貌似回到0.8了。

究竟是哪里出了问题？我尝试回顾了一下，由于之前并没有太过关注这方面信息，中间如有错误还请提醒。

一、双币螺旋大法

首先简单解释一下luna-ust机制。无论市场价格如何变化，terra保证用户可以用价值$1的luna与1$ust进行兑换。当ust低于$1时，套利者将会燃烧1$ust铸造价值$1的luna（如此便可获得差价收益）；反之，则销毁$1价值的luna铸造1$ust。

同样类似于这套机制却更早见阎王的一个稳定币系统是iron-titan。iron以usdc+titan为抵押，最开始以usdc全额抵押铸造，当iron的小时平均加权价格大于$1时，协议将会调整抵押率，比如usdc抵押率变成80%，这样用户就可以使用价值$1的20%titan+80%usdc铸造1$iron套利。

iron是怎么归零的呢？

事情始于titan价格的拉高，拉高后巨鲸开始出货，巨鲸砸盘引发市场恐慌，titan价格下跌过快，导致iron脱钩；当iron低于$1时，按照套利机制会发生什么？用户可以使用1$iron换取价值$1的usdc+titan；恐慌情绪蔓延时，大量用户把拿到手的titan继续卖出，于是titan继续下跌、iron持续脱钩，陷入死亡螺旋……

关于iron的归零，有哪些教训呢？

1、不要提供过高的的LP激励。iron给稳定币LP提供的APY竟然高达500%，即使这会吸引来大量流动性，但LP不是傻子，刀口舔血的活一旦赚到目标收益跑的比谁都快。

2、非稳定币一极，不要暴涨暴跌（进行控制）。举例来说，luna从50暴涨到100，看起来似乎是利好，实则不然。luna突然暴涨，意味着销毁单枚luna能够铸造的ust数量暴增，市场所需承载的ust容量变高，但实际需求又无法支撑，ust抛压会增加。当超出套利者心理预期范围时，套利者撂挑子，恐慌蔓延……

3、可信资产抵押真的管用吗？iron的抵押率设计，实际上就是希望通过协议成长慢慢去走一个去抵押的过程。事实上，死亡螺旋发生时，usdc的抵押率大概在75%（具体数据我也不知道，网上看到的），也就是说无论如何，单纯稳定币的损失都是有限的。20%左右的回撤对于加密市场玩家而言或许还是可以接受的。但死亡螺旋还是发生了。

4、不要低估市场情绪。如3所言，换个角度，即使死亡螺旋坐实，iron玩家只会损失25%，总比归零好上不少；相反，套利空间却是确定性存在的。那么大家为什么不去套利呢？因为市场情绪驱使着套利者逃离了——你的机制倚靠的就是套利者去实现市场自动平衡，现在套利者甩手不干了，怎么办？你以为可以利用机制设计引导套利者的行为，却没想到套利者的行为其实更多是被市场情绪所引导的。

5、忽略了稳定币用途。如果用户仅仅是来剽APY的，而不具有对iron的真实需求，铸造iron还是titan或者乱七八糟的什么玩意有什么用呢？usdc不香吗？

二、terra做了什么？

为什么之前我认为ust很难出现死亡螺旋？

问题5

一个重要原因，就在于ust的稳定币用例。

在从货币开始认识DeFi这篇文章里，我写了自己一些对货币本质的一些思考。如果你认同我的看法，你会认为其实法币、比特币，或者说本文所讨论的luna/ust，他们的本质没什么不同，都是空气，只不过是国家信用/算法所支撑起来的共识罢了。

共识支撑了货币的内在价值，而用例则构成了货币的外在需求。

BTC有用例吗？在被一些小国当作法币前，你很难说BTC有用例。所以在那个时候，它不是货币，它有共识却没法广泛使用（比如交换商品）；所以它波动大，因为信息、宏观、市场情绪等它会大幅震荡。但法币的购买力却只会随着通胀速度调整（除非作为共识支撑的国家信用崩了）。所以法币很稳，熊市大家都会持法币（usdc之类，本质上还是法币驱动）。

换到ust，有共识吗？不知道，至少很多人看空它的机制设计。有用例吗？

anchor这种强制构造的需求不算（甚至在我看来反而是炸弹），真正让我相信terra可能性的在于其线下支付场景的连接。terra系统的chai是加密生态内少有的受监管的线下支付网关（基于KRW），尽管数据相比visa等巨头不值一提，但迈出这一步，就意味着ust拥有了其他稳定币不具有的能力（至少现阶段必须通过法币跳转）。

有人说，terra整条链目前就像一个一站式的金融应用，包括储蓄（anchor）、mirror（合成资产）、astroport（交易所）、chai（支付）等，详见此文。这其实正是为ust所构建的一堆需求场景，对应上面的问题5——只有用户真的对使用ust有需求了，ust才能够真正地逐渐稳住。

问题1

接下来说，我为什么认为anchor是炸弹呢？这就是问题1所提到的，不要提供过高激励。稳定币20%APY相对于iron可谓克制至极，然而相对于现实世界，或者其他稳定币池，或者是自身能力（抵押的luna年化仅4.5%），仍然高了。这或许会是一个吸引流动性的好手段，但长久以来，必受反噬。不要忘了，稳定币也是币，也是需要x-y的y，也是可以砸的，小鱼小虾20%倒无伤大雅，巨鲸们几亿几亿地砸，就算是法币也受不了（池子里的稳定币多了，类比恶性通胀），更别提ust本身机制还受到广泛质疑了。

小幅变化会被套利者抹平，大幅震荡却不是简单的1+1了，因为这会损伤市场的共识，引发恐慌，套利者直接跑路，你怎么办？放传统金融里就是挤兑（银行本身放贷也是造空气）。既然你的共识比银行系统要脆弱，还提供比银行高几倍的利率？

据说选择20%APY的原因是更看重的是其对terra生态增长的助力。那么换位思考一下，如果我是一名巨鲸，我为什么要助力terra生态增长？要么有利可图，要么有应用可用。有利可图的一面是我来提供流动性助力发展，另一面是我获利了要变现，我熊市/不爱了要出逃；增长并不是永久的，任何领域都会见顶，如何确保增量呢？所以一切都要看生态应用。可如果生态还没发展起来，就因为某些因素引发的连锁反应先凉凉呢？互联网烧钱抢用户，抢完还不是一地鸡毛——用户真的不是傻子，逐利游戏而已。

总之，anchor的20%APY我个人是不赞同（不可持续），当然有人会说，anchor箭在弦上不得不发——目前绝大部分ust躺在anchor中，一旦调整anchor利率，很大可能会造成ust的大幅出逃（chai等支付场景应用还不成熟），到时怎么办？

这里不得不提另一个项目，名字很绕口——叫abracadababra不知道我拼对了没……这货提出了一个”杠杆化收益头寸“的概念，将yearn等项目多余的流动性（yv token, etc）释放出来，并以mim为桥梁实现杠杆收益，如此杠杆率会随时间推移自动下降。通过绑定此类计息凭证token，$MIM短时间内拥有了大量流动性。

随着abradabra引入degenbox策略（支持ust抵押），套娃大师们开始纷纷用ust套娃：存入ust铸造mim→将mim换为ust返回上一步。由于ust与mim皆是稳定币（按照makerDAO的说法，皆是庞氏），大家选择性忽略了二者底层设计的风险（毕竟只看稳定币三个字是没有风险的）纷纷套娃，一时间夺走了anchor不少流动性。

有人说这岂不是好事？anchor减负啦！

问题是，degenbox就是基于anchor的，协议会把用户质押资产跨链到terra质押进anchor，再把质押证明aUST跨回ETH……

无论如何，MIM-UST算是吸引了大量流动性，实现了稳定币的一大目标。至于后来0xsifu黑天鹅，正着上去反着回来那就是后话了。那么我为什么要说这个事情呢？意思大概就是能吸引流动性固然是好事，但根本问题还是在于可持续性；之前ust联合frax在搞4crv池子，进展如何不清楚，但就算翻出花来，根基还是有问题（无论是4crv还是anchor，都是强制需求，一旦利益不再很难判断局势），饮鸩止渴指不准就遇到了哪只黑天鹅……

问题3

说完1、5，说说3。资产抵押，前段时间LFG启动了BTC储备池，在此前的机制上做了一些调节：铸造1$ust时，一部分luna会被用于购买btc（替代销毁）。相对于此前的设计，这个举动无疑表明了LFG的态度：即认为BTC相比于luna在未来将具有更好的表现。

从某些角度来说，这无疑是个不错的策略。就像我之前讨论ohm时所说，致力于成为加密生态指数是一个伟大的愿景，如果未来ust的抵押物中不仅有BTC，还包括ETH等优质资产，ust无疑会成为最原汁原味的去中心化稳定币。LFG显然对此颇具信心，创建了几十亿美元的外汇储备以备不时之需。

然而换个角度，无论是ust的铸造还是销毁，luna都会面临抛压，其价值捕获能力大大减弱了；如果未来BTC（或其他代币）储备占比越来越多，luna是否会越来越鸡肋？甚至连gas都可以用ust支付。通缩并非币价增长秘籍，实际需求才是。画大饼说大家一起把蛋糕做大，也得先给luna画一个啊。luna不稳了，双生子的ust也稳不了，蚀把米？

问题2

iron归零前，titan曾有一波暴涨，正是因为暴涨出货引发的散户踩踏；今天的ust脱锚，也有一个熊市的大背景——暴跌恐慌，同样会出货。但凡暴涨暴跌，很容易造成套利机制失灵，然后就是踩踏和挤兑。

问题4

最后是市场情绪。市场情绪是个玄妙的东西，绝非人力可以预测。好比我从未想象过还能够看到0.7的ust……但这次事件倒是让我反思，我以前总觉得可以通过机制设计引导参与者行为，但没想到在情绪助推下（比如极度恐慌）参与者撂挑子不干的行为。看来任何模型的设计，都需要提前做一些黑天鹅事件模拟的推演，有没有用难说，但至少不至于被打得乱了阵脚……

三、一些借鉴：关于外汇政策

历史上一些著名的金融危机，例如东南亚金融危机、墨西哥金融危机等，皆具有相似的逻辑线条：固定汇率/游资炒作导致本币高估→动用外汇储备死扛抛压→外汇储备不够了开始凉凉→放弃反抗，本币大跌。究其原因，或许还在于固定汇率与金融自由化两大政策之间的矛盾。

以墨西哥金融危机举例，1982年墨西哥债务危机之后，为保持较低的通胀率实行了比索盯住美元的汇率制度，使得通胀率从1987年的159.2%降至1994年底的7.1%。但这种治标不治本的政策，在抑制名义通胀的同时，也导致了比索币值高估。

举例来说，今年我6.5元兑1美元，假设我国实行固定汇率盯住美元，美国实际通胀2%，我国实际通胀5%，那么来年1元人民币能够买到的实际物品就更少了，这种购买力的下降也就是”币值的高估“。

本币高估会带来什么呢？一是逆差拉大，因为出口商品相对于别国人民来说更贵了，竞争力削弱，反而进口增加；二是贬值压力，本国人民会抛售本币获取购买力更强的外币，如果继续维持固定汇率，就需要政府动用外汇储备来稳定汇率。

1989年，墨西哥的经常项目逆差为41亿美元，1994年已扩大到289亿美元。为维持国际收支平衡，墨西哥政府大力吸引资本流入，放松了很多政策来吸引外资。于是国际游资大举涌入，这使得政府的回旋余地越来越小，投机者的影响力持续增加。

伴随着墨西哥政府外汇储备的耗尽与美联储的持续加息，金融投机者开始撤回资本，大量抛售比索资产，恐慌蔓延，金融市场一片混乱，短短三天时间，比索兑美元暴跌42%……

对比terra与外汇市场，可以发现一些有意思的相似之处：ust相当于本国货币，而usdc/usdt假设为美元，ust正努力维持汇率不脱钩。然而由于ust通胀速度高于usdc/usdt（相对于生态发展而言），为了维持锚定，ust需要动用外汇储备，比如BTC。anchor吸引来的玩家更像是国际游资，可以帮助terra获得短暂繁荣与安定，但根本的经济结构未变（生态应用引发的ust实际需求），当熊市/黑天鹅来临时，游资撤走，抛售ust，恐慌情绪蔓延，引发死亡螺旋……

从这个角度看，既然ust与usdc/usdt维持固定汇率是必须，那么就需要维持相同的实际通胀——如果生态建设速度暂时跟不上外面，就不能提供高额APY；不提供APY，就无法吸引更多游资进入。或者说，提供高额APY吸引游资进入，就需要对其退出做出一定的”政策管制“。

结合之前提出的几个问题，对于luna生态后续的发展，几个纯个人的想法：

1、生态发展是核心。单纯的强留流动性不具有实际意义，追求tvl最终只会让巨鲸们打一枪换一炮；如果有办法让APY既吸引人又可持续那我先滚了。当然，流动性和实际应用需求是一个鸡生蛋蛋生鸡的过程，只是二者之间的平衡性不好把握。anchor继续维持20%当然好，如果能保证游资就在ust国内生小孩，那就更好了。

2、关于APY的可持续性。不管APY给到多高，只要无需外部高额、持续的价值输入来维持，就是可持续的。换句话说就是自我造血。之前有twitter发文警告，anchor日亏500万美元，储备金只够维持50天；其后LFG补充了外汇储备，但这终究只解燃眉之急。从机制本身入手的话，可以借鉴defikingdom（虽然同样凉凉），做一个收益锁仓/条件解锁的机制，以匹配生态发展速度；另外，利用ve token的设计为APY分级又有何不可？问题在于限制多了之后，游资不愿意来了，目的达不到了，这可咋办呀（暴风哭泣）

3、BTC做储备是好事，但同时要为luna画大饼，也得维持luna价格的稳定。今天的ust在交易所遇到了跌停板，luna怎么不能设置类似的东西呢？举个例子，为BTC储备设置一个平衡机制，单日变化幅度超过10%就自动调节，比如涨11%就卖出luna储备换取BTC直到10%，跌11%就卖出BTC买回luna。关于luna本身，如果仅仅是做个ust调节吉祥物，那每次黑天鹅都得强制救市了……

4、设置明确的套利预期。举例来说，ust跌到0.8的时候，原本依靠市场自动平衡的套利机制已经失灵了，因为套利者撂挑子不干了。这时需要依靠基金会直接财政干预，并且干预手段要提前明文，如此，套利者便拥有预期，减少恐慌情绪。举例来说，通过稳住luna价格来驱使套利者购买并销毁ust获利。这其实是个玄学的活，因为基金会的体量能否接稳（按暴跌前300亿市值计算，一个暴跌可能就是几十亿）。但关键在于稳定市场情绪，包括之前的设置暴涨暴跌限制、为luna画大饼等想法，都是为了这一点。

话说回来，terra这么一大坨项目，一大堆专家出谋划策，背后还有一堆弹药补救，想必会回过气来，真若倒了，恐怕之后类似的设计要绝迹了吧……本文仅我个人从tokenomics设计上的一点小看法，不构成任何任何。溜了！

PS:晚上看到一个推，被一语点醒，提供另一个思路。

可以把ust看作terra对anchor储蓄者的债务，anchor的20%APY其实是付给所有储蓄者的债务利息(他们是真金白银用usdc等换来的ust)，然后通过ust-luna这一机制套出luna去买btc，ust相对btc来说是不停贬值的(类似于法币通胀)，于是BTC抵押率不停降低。维持下去只需付年化20%的利息（这么一想就很便宜了），如果ust崩溃，可能连利息都不用付了……所以，看到DK和机构们努力维持锚定，记得送一声祝福……

再再PS：持续跟踪这次的ust脱锚事件。

5-11：luna已跌破10u，ust反复横跳短线跌破0.6u，距离脱锚不到两天。

还是5-11：个人观点来看，luna币价进一步下跌几乎是定局了；terra为了保ust，会进一步掏空luna市值，直到进一步“政策”调整或者ust稳定或者泡沫消除。

感叹一下，前文说到ust的支付场景，看到terra的困局反思了一下：

算稳如果还能存在，会有很长的路要走啊。

5-12：luna的指数级增发（https://terra.smartstake.io/ust ）看傻我了……以前看模型的时候倒是没有形象化地去想这点，即$1价值的luna到底意味着什么。现在知道了：如果luna价格100，销毁1ust增发0.01luna，如果luna价格0.01，销毁1ust增发100luna。所以ust为了回锚，销毁的前几十亿个可能增发了几亿luna，但后面每销毁一亿ust，增发的可能就是几十几百亿的luna……这就是为什么我之前提示不要抄底的原因。什么叫快速稀释，这就叫快速稀释，ust未出现实质性变化前，去抄底luna就好像一滴牛奶滴入大海……

5-13：早上九点。ftx的luna现货价格达到0.000002，按彼时8000亿供应计算市值不足两百万。ust到了0.1，基本没有再回去的可能性了。无论如何，对于terra坚持保ust的行为致以敬意，于我个人而言，我仍然是tokenomics的坚定拥护者。RIP luna, the road never stop…

twitter：@jokenomicser