Luna\Archor 的运行模型是迄今为止最为成功的 Ponzi 了，除了一些偶然因素的推动外，Terra 项目方的各种 DeFi Native 的操作手段是 Luna 成功的主要原因。理解一个 Ponzi 最核心的要点在于了解协议中真实收益的去向。当然也存在简单的前面的人赚后面的人的钱的 Ponzi 设计，但这种设计下的 Ponzi 只能通过社区实现价值溢价，而不是通过高收益吸引用户进入。一个比较经典的例子是 Solana 上的算法稳定币 Nirvana ，其在没有高收益的情况下通过机制的可玩性吸引了大批用户，完成了 Ponzi 早期资本原始积累的过程。

对于存在真实收益的 Ponzi 如 Luna，维持其 Ponzi 稳定运行的核心在于高存款收益率，这部分资金主要来自协议金库，即协议通过放贷以及底层资产质押获取的真实收益。如果去搜寻历史上各种以收益为买点吸引用户的 Ponzi，会有一个基本存在的规律：**以真实收益作为激励而引导出的用户的行为就是维持 Ponzi 的核心。**举 Luna 的例子来理解，UST 的过度流通会对 UST 的稳定兑换池造成压力，因此需要通过 UST 的质押（存款）减少流通。以减少流通盘为代价，存款利率为收益，Luna 维持了 Ponzi 的运行。

如何看清 Ponzi 运行的核心机制以及如何寻找 Ponzi 崩盘前的标志是本文的主要内容。了解 Ponzi 的运行机制可以预测项目方为维持 Ponzi 所必须采取的行动以及估计该行动对于整个 Ponzi 的影响；寻找 Ponzi 崩盘前的标志则是一种风险管理的手段，可以火中取栗，获取一定程度上的风险收益。

Luna 操盘逻辑

复习了一下崩盘前 Anchor 的操作，走的每一步都蛮经典的。Anchor 为 UST 存款者提供年化 19% 的存款利率，这部分收益全部由 Anchor 金库提供。而 Anchor 金库的收益来源则为抵押品质押收益以及借款用户支付的利息。如何支撑起如此高的年化收益率是一门学问，涉及到如何在满足用户需求的情况下为协议增收、如何发挥治理代币的资管属性以及如何向其他链拓展，通过其他链的收益维持 UST 的规模。

用户需求层面，借贷协议本质上是为满足用户的 4 种需求而存在的：

• 充当低倍杠杆工具

• 短期获取流动性的工具

• 非高流通性资产变现途径

• 投机

牛市早期所有的 DeFi 协议都处于上升期，币价上涨，TVL 增加，用户的上述1、2、4 需求增加，借贷协议处于上升阶段，所有的问题都不是大问题。但牛市后期当增量博弈的红利消失，defi 市场转变成存量博弈，各种问题就会渐渐凸显。

牛市初期由于用户的借款需求旺盛，即便 Anchor 需要为 UST 存款者支付 19% 的利息，金库仍然可以有较多盈余。但当 DeFi 进入衰退期时，用户的借贷需求减弱，金库收益减少，Anchor 的金库余额难以继续维持 19% 的年化，此时 Anchor 则需要从需求端尽可能的刺激用户借款，增加协议金库收入。

就需求弹性而言，协议很难通过激励增加用户对于上述 1、2、3 的需求。但是针对用户的投机需求做文章倒相对容易的多。Anchor 的借款用户需要在协议中存入 bLuna 作为抵押品，Anchor 会将 bLuna 产生的质押收益收归国库，约 8 %，借贷利息约为 10%。因此对于存入 $1000
bLuna 借出 $500 UST 的借款用户而言，其机会成本为 8% + 500/1000 x 10% = 13%。相当于放弃本金 $1000 的 13% 的年化收益，而得到 $500 的流动性。

按照理性人假设只要在 $500 获取的收益超过 $130 时，用户对于稳定币借款的投机需求就可以比较稳定的存在。因此 Anchor 的两板斧就玩起来了，旨在通过各种激励刺激用户借款。

#1

由于用户发生借贷行为的前提是投机收益>机会成本，为借款用户提供 $ANC 奖励，等价于提高投机收益，也就等价于降低了满足借贷行为前提的门槛，促使更多的人进行借贷；

#2

向借方归还某种公链抵押品的质押收益，变相降低借贷门槛。这个抵押品的选择也蛮有学问，将 UST 拓展到其他公链一方面可以增加借贷需求，但另一方面也会增加存款需求。拓展的公链要是没有选择好，面临的问题可能是多养了一大批白吃利息的闲人，缺少了真正有借款需求的人。因此最好的选择是生态内部没有像样的稳定币协议但是生态内却有大量投机机会的公链。Anchor 选择的是 Solana 和 AVAX，并选择归还了 sAVAX 的质押收益。

上述两种方式在理论上还是不错的，该逻辑其实也可以解释为何后来 $ANC 的价格爆拉 3-4 倍。作为借款人的需求刺激工具，更高的价格可以很好的刺激用户借贷，因此 Anchor 项目方本身其实也是有动机去对 $ANC 的币价托底。

空气拉盘博弈的魔法

关于 $ANC 的拉盘，人们比较关注的问题是项目方为 $ANC 价格托底以及刺激 $ANC 币价所需的资金从哪里来？答案是通过 UST 稳定币实现。Terra 链上存在 UST - ANC 交易对，这意味着在链上可以通过 UST 对于 $ANC 进行价格引导并反向影响 CEX 中 $ANC 的价格，实现价格的波动。这种方式实际使用的门槛很高，最主要的一点在于如何使稳定币具有外部性影响，从而使的以 UST 计价的资产可以实际影响到 U 计价时该资产的价格。UST 的方式是构建 UST - U 交易对，通过 U 价值的传导影响实际币价。

UST 的这种方式 BNB - BUSD 其实也在沿用，只是 Luna 利用的是链上流动性，而 Binance 则是参与与散户的博弈以及利用 CEX 的强制力。Binance 的版图内有交易所、做市商、投资VC、矿池、公链、staking 以及稳定币，当企业的业务面铺的很开时就必定存在对于流动性的需求。从这个角度上就可以理解为何 Binance 会选择将所有存入 Binance 的 USDC、TUSD 等100% 足额储备的稳定币自动转换成 BUSD。（USDT 不能入选的主要原因在于其储备资产不透明）除此之外，Binance 还存在另外一个增加 BUSD 数量的方式：BNB - 做市商 - BUSD 稳定三角。具体机制在于做市商利用 BUSD 拉盘 BNB，并通过高位出货 BNB 增加可以获取的 BUSD 的数量，BUSD 数量的增加又可以在 Binance 上为 BNB 护盘并重复上述过程。该过程可以理解为散户与 Binance 在对于 BNB 价格进行博弈时，Binance 总是大概率的赢家，并将获取的收益以 BUSD 的形式呈现，增加 Binance 的流动性。由于 BUSD 是 Binance 上大多数币种的直接计价资产，而且 BUSD 背后几乎是足额储备（Binance pegged USD 之后被爆出非足额储备），基于用户对于 BUSD 的信任，实际币价则可以直接被 BUSD 影响。

从这个角度上看，Binance 其实也一直在进行 Ponzi 的操作模式，通过 BNB - 做市商 - BUSD 三角模式变魔术。与 Luna 相比， Binance 可以利用的工具更多，比如 Launchpad 和 Launchpool，而且操作上更加不透明，因此也就很难像 Luna 一样被抓住弱点。之前存在很多关于 Binance 的 FUD，但如果我们能理解 Binance 的模式跟 Luna 的相似性时我们就可以很快作出判断。Binance 会不会出事跟 BNB - 做市商 - BUSD 三角稳定核心还能不能运作有很大关系，也就是说只要 BNB 能继续维持在币价高位，Binance 和散户在对于 BNB 价格的博弈时仍然是大概率赢，Binance 的流动性也就不会出问题。

Ponzi 崩盘指标

关于 Ponzi 的介绍里，我们将 Web 3 的 Ponzi 分为两种：

• 不提供高收益率，利用可玩性以及社区吸引用户，对用户进行预期管理

• 提供高收益，通过高收益诱导用户特定的行为，维持 Ponzi 的运行

第一种很难判断，没有收益率也就没有可以参考的数据，只能根据社区热度估算后进场的用户的数量。对于第二种，我们还是用 Luna 的例子来举例：

在此我们需要引入一个套利风险系数 gamma：

UST 的锚定系统是由 Luna 与 UST 之间的套利实现的，即该套利机制只要运行完好，稳定币价值的锚定也就不会出现大问题。当 UST 脱锚时，假设 UST 的价格是 $0.95，，此时销毁一个 UST可以获得 $1 的 Luna，用户将销毁 1 个 UST 获得的 Luna 在二级市场卖掉，净获利 $0.05。这意味着只要 Luna 在二级有足够的流动性去承接套利产生的抛压，UST 崩盘的风险就足够小。对于 Luna 流动性的评估可以简单的用 Luna 的市值与 UST 的市值比来表示，也就是我们定义的套利风险系数。

当套利风险系数足够大的时候，即 Luna 的市值远远大于 UST 的市值的时候，UST 的稳定币模型是非常安全的。但当套利风险系数降低到一定程度时，Luna 承接不住来自 UST 套利产生的抛压时，套利模式就会失效，UST 的持有者也就只能寻找 UST 的链上以及 CEX 的退出方式，进一步抽干 UST 的流动性。

确定套利风险系数也只能通过估计的方式大致确立一个区间。假设 Luna 的可用流动性是总市值的 10%，由于 Archor 等协议的存在，若对 UST 的流动性比例按 50% 计算，当 UST 的价格脱锚 0.2 gamma 时，Luna 需要 0.1 mc of Luna 的流动性才可以通过套利机制让 UST 恢复锚定，而此时 Luna 的可用流动性将耗尽，整个系统也就会崩溃。按照我们对于稳定币脱锚的理解，脱锚 20-30% 的稳定币少有被修复的可能，因此可估计 Gamma 位于 1-1.5 区间。

上述例子只是对于 Luna\UST 的解读，每个 Ponzi 都有各自的机制，但核心逻辑是一样的。寻找 Ponzi 的维稳逻辑、摸清项目方对于用户的刻意引导都是破解一个新的 Ponzi 难题的基础。

下一个 Ponzi : Berachain

从 Luna 和 Binance 的故事里我们可以认识到稳定币对于 Ponzi 的作用。当一个 Ponzi 里具有可以影响外部生态的稳定币时，利用 Ponzi 生态内稳定币为生态内部协议做市则能大概率使 flywheel 飞快的转动起来。这里我们不得不提到 Berachain。

Berachain 是利用 Cosmos 的底层搭建的一条 POS 链。传统 POS 链需要公链原生币进行质押以维护链的安全性，质押资产流动性的释放则是由第三方协议去完成。这样做的一个缺点是第三方协议还要发一个票据。而对于 Berachain 而言，质押资产的流动性释放这个本应该由第三方协议完成的工作被纳入 Berachain 的底层，并且用于 POS 质押的币种也不局限于原生币 $Bera ，还包括 $BTC 、$ETH 等蓝筹币种。流动性释放的过程是通过搭建在 Berachain 上的 AMM DEX 以及 Perpetual Trading DEX 实现的。这些 DEX 将利用 POS 质押的资产为其提供流动性。

存入 Berachain 的资产将执行三个功能：

• 参与共识

• $Honey 价值锚定

• 维持流动性

存入的资产会通过 delegation 分配给验证者，验证者通过参与共识机制获取 $Bera 区块奖励。区块奖励获取的多少跟质押的资产的种类和数量有关。在稳定币 $Honey 价值锚定以及 Berachain SuperFluid （参考 osmosis ）流动维持方面，Berachain 会对存入的资产分组，一部分资产通过抵押借贷的方式铸造 $Honey，另外一部分资产则和 $Honey 配对，在 DEX 中提供流动性。(至于作为 $Honey 抵押品和作为流动性资产的比例，则由 Berachain 的 AMO 算法决定。)

上述机制虽然释放了质押资产的流动性，但同时也使资产有了更多的 exposure，包括流动性风险以及无常损失风险，这也意味着用户质押的资产可能会有一些损失。为对冲这部分风险，Berachain 会在 Native Perpetual DEX 中通过合约进行对冲。这部分对冲其实也构成了 Native Perpetual DEX 的初始流动性。

$BTC 等原生资产参与其他公链上的 DeFi 本质上是进行挖矿投机，当挖矿收益不可持续，外部资产自然会转移。但对于 Berachain 而言，其用一系列激励模式将外部资产留在 berachain 生态内。具体的流程包括：

• 质押 $BTC 等外部资产获取 $Bera 区块奖励

• 质押 $Bera 可以获取不可转移的治理通证 $BGT

• 质押治理通证 $BGT 可以以稳定币 $Honey 的形式获取交易手续费

上述流程具有很显著的飞轮效应。由于质押的 $BTC 等资产会为 AMM DEX 以及 Perpetual DEX 提供流动性，Berachain 质押 TVL 的增加会直接带动 DEX 流动性的增加。流动性的增加意味着更好的交互体验，因此会激励更多用户前来交易。这意味 DEX 将会向 $BGT 质押者分配更多手续费。由于 $BGT 的获取只能通过质押 $Bera，而 $Bera 的获取只能通过区块奖励，利益驱使着投资者不断向 Berachain 中质押资产，以获取 $Bera 。因此可以将其机制总结为：质押的资产越多-TVL 越高-手续费越多-吸引更多的人质押资产，形成了正反馈闭环。

上述正反馈机制有一个前提：交易用户数随着 TVL 以及时间的增加而增加。若交易用户数没有得到相应的增加，正反馈机制也就玩不下去了。举个例子，在 Berachain 项目上线前期，由于此时几乎不存在 $BGT，Berachain 平台内的平台手续费分成收益非常高，因此 DeFi 矿工对于 $Bera 质押的需求高，造就第一波 $Bera 币价的高峰，$Bera 币价的刺激也会进一步推高 TVL。此时的平衡点在于质押挖矿的收益几乎等于平台手续费分成收益乘以某个时间系数。但随着时间的增加，若用户数没有发生变化，那么平台手续费也不会有变化，但此时被挖出的 $Bera 币越来越多，上述所谓的平衡也就被打破了，造成了反向正反馈。即 $Bera 币价下跌，Berachain 质押收益下跌从而导致 TVL 减少，DEX 流动性降低，用户流失。

因此为了维持飞轮效应的进行，Berachain 需要通过提高质押收益以及不断增加用户数。最简单的方式是通过拉盘 $Bera 币价实现。同样的问题，为什么 Berachain 可以拉盘 $Bera ? 这就又回到了之前 $ANC 的问题了。Berachain 对于稳定币 $Honey 以及各类流动性策略的管理是根据 AMO 实现的（类似于 Frax）。因此通过 Berachain 生态内部拉盘 $Bera 再通过 Honey - U 交易对影响外界即可实现上述逻辑。

Berachain 的模式其实也反应了 DeFi 最近的一个发展模式：通过构建垂类生态提供资金利用效率。相关介绍会在之后详细叙事…