目前的 DeFi 缺少固定利率产品。缺少并不意味着目前 DeFi 存在对于固定利率产品的需求，而是相比于固定利率资金量占大头的 TradFi 而言， DeFi 中固定利率相关的产品屈指可数，TVL 也不及浮动利率借贷的零头。其原因包括多方面，一方面 DeFi 目前的参与者大多数是散户，而在传统金融借贷的参与者中，政府和机构占了资金量的大头，为方便风险管理会倾向于选择固定利率；另一部分原因在于 DeFi 的参与者深度以及资金深度不够，固定利率产品难以找到对手盘，从而导致了成交量低迷。但随着 DeFi 的继续发展，资金量的不断增加，传统金融领域的专业化人才将会进入这个市场。专业化人才需要利用各类衍生品搭建投资组合并对冲风险，因此存在对于固定利率借贷及其衍生品的潜在的需求。这份需求会推动着衍生品、固定利率等产品的改进与发展。

链上本息分离

链上本息分离常用的方式在于将一份浮动利率 Yield Bearing Assets 分割成零息债券以及未来收益的折现，代表项目为 ElementFi 以及 Sense Finance。

Element Finance  的设计原理在于将 Yearn Token 作出分割，分为 Principal Token 和 Yield Token。Principal Token 为零息债券，Yield Token 则为带浮动利率的子产品。但由于目前 Element Finance 只集成了 Yearn Finance，因此支持分割的资产全部来源于 Yearn Finance 支持的资产。以 USDC 为例，若用户想要在 Element Finance 上对 Yearn Finance USDC 池中的资产作出分割，则分割式满足：1 yearn USDC -> 1 epyvUSDC + 1 eyyvUSDC

上式表示的是数量关系而不是价值关系，即左右两边的市场价值可能是不相等。在存续到期后epyvUSDC 可以以 1:1 换成 USDC，eyyvUSDC 也可以直接换取 1 yearn USDC 产生的收益。但是由于市场对于 epyvUSDC 的需求不一致会造成 epyvUSDC 价格的波动，价格的波动也会导致 epyvUSDC 的隐含收益率处于一个变化中的状态。

eyyvUSDC 这类的附息产品一般有两种形式：第一种是定期付息，最后该产品的价值缩减为0；第二类是每期该付的利息全部积攒到该产品中，到期后一并赎回。上述两种模式在提供流动性时完全是两种逻辑。AMM 做市对于减值为 0 的资产做市具有先天的劣势，LP 面临着严重的无常损失。因此常用的附息方法是第二种，主要目的是方便后续做市。

提供的服务

基于上述基本机制 Element Finance 可以提供三种产品：利率互换产品、利率杠杆产品、固定收益产品。

利率互换产品本质上与固定收益产品相同。对于 Principal Token 的买方而言，其相当于买入零息债券，收益率由买入价决定，此 Principal Token 就是固定收益产品；对于 Principal Token 的卖方而言，其获取的现金可以投入浮动利率产品，相当于将手中的固定利率产品（Principal Token）换成了浮动利率产品（例如投入机枪池），完成了利率互换的过程。利率互换本质上是用户风险的互换，固定利率卖方希望得到超额风险收益，而固定利率买方则希望锁定未来收益。

利率杠杆产品的意思则是用户可以利用 Element Finance 获得 Yield Bearing Assets 利率变动过程中的收益。举个简单的例子，用户 A 有 1 个 ETH，并将其存入 Yearn Finance 获取收益。他认为未来 ETH 在未来很长时间内不会有大幅度的价格波动，同时预估 Yearn Finance 的 ETH 收益将长期维持在 10%。因此他希望尽可能的利用链上的杠杆工具去增加自己对于 Yearn ETH 的利率敞口。那么利用 Element Finance 他可以在无清算风险的情况下扩大自己的杠杆。1 个 Yearn ETH 分割后得到一个 ep:eth 和一个 ey:eth。预估 Yearn  Finance 的 ETH 年化为 10%，那么 A 可以以 6% 的折价出售 ep:eth 获取 0.94 ETH 的现金，并将 0.94 ETH 复投进 Yearn Finance，再进行分割…理论上以 6% 的折价出售 Principal Token 可以最多获取 16.7 个 Yearn ETH 的浮动利率风险敞口。只要在赎回期到期前，Yearn ETH 的平均浮动利率高于 6%，上述操作则总是会获利的。（若为 10%，则上述策略收益为 66.7%） 。这种方式的杠杆率显著高于通过 DeFi 借贷池可以提供的最大杠杆率。

问题出在哪？

从叙事上看，Element Finance 为 DeFi 引入了新的资产类别以及关于利率的杠杆工具，按道理该赛道的发展应该已经上了快车道，而不是现在所处的起步阶段。流动性应该是最为核心的问题。Element Finance 所能提供的所有的功能都建立在 EP 和 EY 资产高流通的前提下，但 Yield Bearing Assets 本身作为低流动性资产，其本身无法对 EP 和 EY 提供流动性溢出。此外 Yield Bearing Assets 种类繁多但单个类别 Yield Bearing Assets 的市值过低也是一个原因，相应的 EP 和 EY 市值过低，无法形成规模效应。

目前链上唯一具有 EP\EY 分割潜力的 Yield Bearing Assets 只有 ETH 的 staking 票据，如 stETH等，约 100 亿美元的市值。但目前只是针对 stETH 票据的衍生品产品似乎仍然没有踪迹。

链上固定利率借贷

链上固定利率借贷最简单粗暴的方式就是 P2P 固定利率借贷，但这种与人治沾边的 DeFi 协议少了一丝程序式的美感。因此主要讨论的是 Yield Protocol 此类的 AMM 借贷模式。Yield Protocol 是 Arbitrum 和以太坊主网的固定利率借贷协议，其设计了一个很不一样的 AMM 机制，姑且称之为 AMM with Time Decay。

AMM 公式的推导非常简洁，只需要一步常微分方程求解即可。                                              

Yield Protocol 的借贷资金来源于用户提供的流动性，用户可选择3月或6月的定期存款池。用户在提供 USDC 流动性后，Yield Protocol 会根据当前的隐含收益率 mint 相应数量的 fyUSDC，并将 USDC 与 fyUSDC 组成交易对。例如在3个月池子刚开放时，协议决定该池的初始固定利率为3%，那么此时 fyUSDC 的价格为 1/1.03，一个 fyUSDC 将会在3个月后以1:1的比例销毁并换成 USDC。在3个月期限到期前，fyUSDC 是会受需求影响下的市场价波动的，这也意味着收益率会产生波动，但无论怎样波动，3个月到期后 fyUSDC 会被及时兑付。定期存款池是随时开放的，用户在任何时间都可以存入存款池，但是固定收益率则由此时的 fyUSDC 的价格决定。因此会出现的情况是同一用户在不同时间存入池子里的资金会有不同的收益率。

Yield Protocol 特殊的一点在于它利用 AMM 机制进行借贷。借贷双方本质上是进行 fyUSDC- USDC 的交易。该协议将 Lend 和 Pool 这两个名词特意分开了。Yield Protocol 的 pool 的资金是用于构建 fyUSDC- USDC 交易对，也就是用于增加 AMM 中的 k 值。而 Lend 和 Borrow 则是在不改变 k 值的情况下进行 fyUSDC 的买卖。Lend 时用户用 USDC 在 AMM 中购买 fyUSDC，收益率由 fyUSDC 的价格决定；Borrow 时用户利用超额抵押品 mint fyUSDC，再将 fyUSDC 通过 AMM 卖出获取 USDC，借贷利率是由此时的 fyUSDC 的价格决定的。也正是由于 AMM 负责整个 Yield Protocol 的借贷过程，其才需要采用上述引入了 t 的 AMM 机制，主要目的在于计算 fyUSDC 的价格时可以 price in 到期的时间，减少交易时的滑点。

利用 AMM 机制做固定利率借贷已经开辟了固定利率借贷的新的叙事了，但发展至今借贷的主流仍然是 AAVE 的浮动利率借贷。问题可能出在三块：一是 MakerDAO 的 D3M 跟 AAVE 和 Compound 的紧密合作，将关于 DAI 的借贷利率稳定在较低的水平；二是 AMM 借贷机制需要首先提供 LP 流动性，LP 具有固定的无常损失，如果提供 LP 过程中的手续费以及部分资产的增值没有办法超过无常损失，那么对该 AMM 做 LP 将会面临直接损失；三是目前 DeFi 的用户以散户为主，而散户对于固定利率借贷的需求其实并不高。

综述

目前主流市场上总有一种声音说按照 TradFi 的发展规律，固定利率相关产品一定会后来居上。此观点可能有些盲目乐观。 TradFi 里固定利率产品占主流的主要原因是 TradFi 的主要参与方是机构，机构之间进行大宗交易时可以采用 OTC 的方式协商一个固定利率，而且每笔大宗交易的资产规模都足够大，不存在流动性问题。换句话说目前 DeFi 和 TradFi 的玩家种类都完全不一样，用 TradFi 的发展规律去推测 DeFi 的发展其实是无稽之谈。那么固定利率产品目前存在的意义是什么？目前能看到的可能是高阶散户之间的博弈工具、浮动利率产品的补充以及资管协议的中间层吧。但长远来看，若DeFi 的参与者由散户变成了机构，基本盘的变化也有可能推动 DeFi 叙事朝着 TradFi 的方向发展，但这可能也就违背了 DeFi 的初衷了