最近在思考关于 Web2 与 Web3 商业模式的问题。Web2 的商业模式清晰明确：高举高打抢占市场获取垄断定价权，有了垄断定价权也就自然有了垄断收益。那么 Web3 有没有类似的商业模式？仔细想想，似乎 Curve Finance 和 Blur 满足上述特征。

Token 二元属性

在此之前我们需要对 Token 的二元性进行阐述，即代币的资产化和债务化属性。代币债务化指由于代币增发过度导致代币本身成为拖累协议发展的债务；代币资产化则是协议发出的所有代币都具有某种程度的真实权益的支撑，这部分真实权益可以是目前或者未来的真实收益，也可以是对于协议的治理权溢价。协议设计的各种经济模型其实就是在增强代币的资产化属性，削弱其债务化属性。因此寻找 Web3 协议的商业模式本质就是在探讨如何将代币做成资产的过程。

更具体的看，DeFi 协议发行的所有补贴都是该协议发行的债务，这部分债务需要通过未来收益预期的贴现来偿还。因此也就有了 Web3 的第一个基本商业模式：以代币的形式提前透支协议未来的权益。

DeFi 协议的真正收益场景包括以下几种：

• 金融服务费（swap fee and borrow fee）

• POS staking yield

• 贿选费用

所有的代币化债务都应该用以上真实收益去偿还，因此也就有了 Web3 的第二个基本商业模式：抢占市场份额实现垄断定价，有了垄断定价便有了垄断收益。拥有的垄断定价权其实就反映了代币的资产属性。

因此总结起来 Web3 与 Web2 商业模式在追求垄断定价权上的野心是一致的，他们唯一不同的一点在于由于代币的存在，Web3 协议可以更自由的透支未来协议收益。Web2 与 Web3 的这一差别其实也反映了目前代币炒作如此狂热的原因。代币当前的价值反映的是协议未来的权益，因此我们炒作的是某个协议的未来价格而不是当前价值。未来是飘渺不定的，自然代币的价值会忽上忽下。

我们炒二级在炒炒什么？除了玩玩盘子搞场内互割完成财富转移，另一个路径就是寻找代币资产属性远远大于债务属性的项目。

一些案例

Curve Finance

Curve Finance 的商业逻辑是通过早期补贴实现后期流动性贿选激励的垄断权。简单的讲就是 $CRV 的价值支撑来源于未来所有 B 端协议对于 veCRV 贿赂收益的贴现。只要 Curve Finance 可以形成对于 B 端协议流动性的垄断，那么未来贿赂收益的贴现将会超过当下增发的 $CRV 补贴，使得代币呈现资产化的特点。

套用这个逻辑我们其实可以发现一个 Alpha 机会 — Velodrome Finance （虽然现在已经价值发现）。与 Curve Finance 相比，其进行流动性激励放出的币则更多。为何其在去年 12月左右可以被称为是 Alpha，主要原因是由 Optimism 生态特点以及 Velodrome Finance 的机制特征决定的。

Optimism 生态流动性稀缺且流动性较分散，这样导致的结果是生态永远难以做起来。生态的发展需要有一个龙头效应，即由少数几个汇集流动性与流量的龙头通过可组合的模式带动生态内的其他项目发展。在 Arbitrum 上是 GMX 和 Camelot ，前者通过 GLP 带动一系列 GLP 衍生 DeFi 协议的发展，后者通过 Launchpad 的造富效应吸收流量并进行流量变现。在 Optimism 的场景里，需要有一个可以聚集流动性的龙头挑起整个生态的大梁。因此 Velodrome Finance 在这个节点上便顺应了该需求。

Velodrome Finance 的 ve(3,3) 模式是高通胀模式，补贴量非常大，也正是因为如此 Optimism 生态的流动性才可以快速聚集起来。至于为何 $velo 在高通胀的模式下代币价格并没有崩，问题的答案也就在关于代币资产化和代币债务化的解析里。高通胀确实是在不断增强代币的债务化属性，但由于目前 Velodrome Finance 已经在 Optimism 上形成了流动性激励的垄断权，所有 Optimism 上的项目以及正打算从以太坊主网迁移到 Optimism 生态的项目最佳的合作伙伴便是 Velodrome。这意味着其目前垄断着 Optimism 生态的流动性贿选市场。未来所有的贿选收益都将以贴现的形式反馈到 veVelo 持有人身上。当垄断属性超过了代币过度激励而产生的债务属性时，Velodrome Finance 每一个释放出的代币也就由原本的协议债务变成了协议资产。

GMX

严格意义上看 GMX 的模式并非一种商业模式，只是由于其估值方式过于特殊，才打算将其放在这里一并讨论。通常情况下我们没有办法对一些 DeFi 协议进行合理估值，主要原因在于其代币价值更多反映的是协议未来收益的折现。很多时候没有办法对协议未来收益的折现做准确预估，而且由于协议通常会将协议治理权赋予持币者，治理权产生的溢价也难以计算。但对于 GMX 这种以 Real Yield 著称的 DeFi 协议而言有一个简单的估值方法：市盈率估值法。这是由于市盈率估值法本质上就是股本/收益（资产属性/债务属性）。

GMX / GNS 模式适合市盈率估值的主要原因在于协议短期内的收益是存在上限的。由于 TVL 的限制其没有办法大幅度增加交易量，因此其估值也就被限制在了短期。而且由于其治理权溢价极少，单纯的从市盈率角度对其进行估计便可得到较为准确的估值数据。（经验之谈，GMX 的市盈率在 20 左右是一个正常状态。）

Blur

Blur 算是高举高打，通过高额补贴改变用户心智，形成市场垄断的典型例子了。一个成功产品的出现需要把握两个基本点：市场特点以及市场需求。对于 NFT 市场而言，市场特点在于 NFT 市场本身的低流动性属性；市场需求则在于无论是用户还是 NFTFi 协议都存在对于 NFT 即时流动性的需求。即时流动性可以单纯理解为买方市场。在 Blur 出现之前，虽然各个 NFT Marketplace 已经开发了各种 NFT bid 的功能， NFT 市场用户的行为习惯则仍然是挂卖单，而不是挂买单。这就因此出现了 NFT 流动性错配的问题，即卖方市场强于买方市场。那么针对该问题，解决流动性的方法只有两个：通过 AMM 以及碎片化协议构造流动性 LP 以及尽可能的增加 NFT bid 的挂单量。Blur 则是以高补贴的形式选择了第二条路。

其实我们可以更具象化 NFT bid 的意义。NFT 市场缺少流动性本质上是缺少 ETH，而不是 NFT。NFT Marketplace 的卖单其实也只是在单纯提供 NFT；而 NFT bid 则是在向市场提供 ETH。如果只是单纯的完成 NFT 的交易，原有的只提供市场卖单的交易模式已经可以运行的很好。但若要向整个 NFT 市场引入 Fi 的功能，市场内必须存在 ETH。从这个角度看其实可以把 Blur 的高额补贴理解为 ETH 吸储必须付出的成本。这与 DeFi 协议吸储没有本质的区别。

NFTFi 项目的设计难点其实不在于机制是否特殊，是否可以大幅提高资金利用率，关键点在于 ETH 吸储。原有的 NFTFi 协议很早就上线了 Blur 的 P2P lending 模式。X2Y2 在 NFT bid 的基础上增加了提供 NFT P2P lending 服务的条件；Kairos Loan 让 Lender 在提供 ETH 借出条件的同时将未借出的 ETH 全换成了 aETH。但这些模式的吸储力度都没有 Blur 那么强劲。而且 Blur 在机制上也更珍重 ETH 的出借人。与固定期限借贷相比，ETH 出借人可以随时通过利率拍卖的形式退出流动性，这意味 Borrower 在利率以及抵押品是否会被清算这两个方面是非常被动的。但在 Blur 看来，似乎 Borrower 所处的不利地位并不影响 Blur 整个产品的定位。毕竟 ETH 才是 NFT 市场的稀缺资源，市场并不缺少 Borrower，他们也只是在被迫接受 Lender 提供的杠杆服务罢了。

目前看来大多数利用 Blur 进行 NFT 抵押借贷的 Borrower 本质上是在利用 Blur 提供的 BNPL 服务进行 Margin Trading。这一点其实也侧面印证了 perp trading 在 NFT 领域的需求。另外一个 perp trading 的需求也与 Blur 有关：在进行 Blur 积分挖矿时利用 perp trading hedge 现货 NFT 的风险 lol。

因此一句话总结 Blur 的商业模式就是利用高额补贴吸储 ETH 用于丰富市场流动性，在 NFTFi 这端极其维护 ETH 出借人的利益，进一步刺激出借人向 NFT 市场供给 ETH。

此时问题就又回归到了 Blur 的债务化属性和资产化属性上。目前 Blur 的高额补贴仍然可以理解为 Blur 发行的系统债务。由于费率闸门并没有打开，Blur 目前并没有实质性的资产属性，只有其关于资产属性的预期。而且其还没有实现严格意义上的 NFT 市场的垄断，目前所处的地位与几年前还在不断补贴司机和乘客的滴滴类似。那么在这种情况下，我们又怎么定位 Blur 在目前 NFT 市场的位置呢？

some advice to NFTFi projects:

在目前的 NFT 市场，ETH lender 的地位优于 borrower。因此市场更偏向于 ETH lender 。但在 NFT 牛市到来之际，lender 与 borrower 的强势地位可能会发生互换。此时更倾向于 Borrower 的利益似乎是一个更好的方向。

附录