Introducción a RWA
RWA (real-world assets o activos del mundo real) son activos tangibles que existen en el mundo ‘real’ u off-chain, tokenizados en blockchains públicas como Ethereum/Solana para distintos propósitos.
Los protocolos de crédito permiten que se originen préstamos con mayor facilidad y se financien acuerdos entre instituciones y prestatarios
Cualquier tipo de activo puede ser tokenizado representando su RWA para ser usado en blockchain, desde inmuebles, créditos, equities y bonos hasta commodities; sus riesgos, los discutimos más adelante. Un RWA en Ethereum es simplemente un token que representa el valor del activo subyacente en el mundo real.
Hoy en día la capitalización de mercado de RWA en blockchain es de ~$1.1B
Stablecoins - ¿Un mal necesario?
Las stablecoins respaldadas por fiat fueron uno de los primeros activos tokenizados del mundo real, lo que ayudó a que las criptomonedas no fueran vistas como activos meramente especulativos al brindar estabilidad y derivar en cierta adopción; ya no son utilizadas solamente para apalancarse, sino que también son usadas como un medio de ahorro/refugio. Éstas son el principal nexo conector entre blockchain y el mundo off-chain.
La tendencia actual es clara: se prefiere holdear stablecoins con custodia (USDT, USDC, USDP) en lugar de stables descentralizadas (por ejemplo, el 75% del supply de USDT se encuentra en EOAs).
Los emisores de stables centralizadas están sujetos al cumplimiento de obligaciones legales relacionadas con KYC/AML. Para mantener el cumplimiento de estas leyes, éstos mantienen el poder de congelar los activos, agregar addresses a una blacklist o impedir que una address en particular interactúe con sus stables. Otro riesgo es la posible necesidad de que los usuarios completen un KYC para realizar transacciones.. Hasta el momento, en conjunto Tether y Circles suman $464M de dólares blacklisteados en 850 addresses.
Por extensión, otras stablecoins (DAI, FRAX) presentan un riesgo implícito al mantener una dependencia en éstas como colateral para sostener la paridad. Si bien conservan algunas propiedades incensurables, como la falta de poder para incluir addresses en blacklists o agregar funciones que exijan KYC para transaccionar, también son susceptibles a la censura por parte de éstos emisores.
Aquellos que optan por las stablecoins respaldadas 100% por colaterales crypto (RAI, LUSD) lo hacen por incentivos externos, generalmente del emisor, para mantener la demanda. Los emisores de estas stablecoins deben encontrar una forma de equilibrar esta situación en la que gastan más en incentivos de lo que ingresa como revenue al protocolo, lo cual es insostenible en el tiempo.
Si el objetivo de las stablecoins ‘descentralizadas’ es escalar, primero deben lograr dejar de ser vistas y utilizadas principalmente como medio de apalancamiento, y encontrar un punto de equilibrio en el que los usuarios quieran utilizarlas como medio de intercambio, trading, transferencias y para pago de bienes y servicios.
Existe un conocido trilema que establece que una stablecoin solo puede cumplir dos de las tres siguientes condiciones:
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Descentralización → aceptar solamente colaterales crypto nativos
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Escalabilidad → ser demandado como medio de ahorro y para el pago de bienes y servicios
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Paridad → no fluctuar significativamente en valor respecto a una moneda establecida.
Basta con mirar los TVL de las mayores blockchains para darse una idea de cuán arraigadas están las stablecoins respaldadas por fiat al ecosistema DeFi*, un riesgo no menor considerando su dominancia en pools de liquidez, protocolos de lending y borrow, bridges y CDPs.
¿Qué tan catastrófico sería para el ecosistema la caída de alguna de las stables con mayor market-share (USDC, USDT)?. Las stablecoins respaldadas por fiat representan directamente el ~94% de los $130B de stablecoins hoy en día.
Hace no mucho, vivimos un anticipo sobre cómo podría llegar a vivirse un evento de tal magnitud con el de-peg de USDC y DAI, entre otras, gracias al miedo generado por el efecto dominó de la crisis bancaria en U.S.
MakerDAO
MakerDAO encabeza el mercado de RWA en cuanto a capitalización con ~$700M DAI generados a partir de activos tokenizados por RWA.
Maker, al ser una DAO, no cuenta con un representante legal que defienda sus intereses, por lo que para invertir en el mundo real necesita incorporar varias entidades, entre ellos un Arranger que actúe en nombre de la DAO.
MIP65 es una de las propuestas aprobadas para esto: A través de Monetalis Clydesdale (el Arranger), MakerDAO invirtió gran parte de sus holdings ($500M) en bonos del tesoro de U.S de corta duración, a una tasa de ~4% (Alrededor del 70% está asignado a ETFs de tesorería de 0-1 años, con el resto en ETFs de tesorería de 1-3 años), a cambio del 0.15% del AUM para Monetalis. Se espera que esta cifra ascienda a 1.25B una vez aprobada la propuesta en gobernanza.
Maker también cuenta con dos estructuras legales off-chain: La fundación RWA, establecida en Islas Cayman y que actúa como intermediaria entre los MKR holders y las entidades de RWA; y James Asset (PTC) Limited, un fideicomiso controlado por una entidad legal elegida por gobernanza (SHRM Group, BVI), encargado de ser la contraparte de los $500M y necesario para redimir fondos en Coinbase (USDC), Gemini (GUSD) o Paxos (USDP).
Ambas entidades son necesarias para incorporar RWA, ya que para esto es requisito completar obligaciones de KYC/AML y para tareas administrativas; Éstos están instruidos para actuar de acuerdo con las decisiones tomadas por los MKR holders.
Según el acuerdo original, Monetalis debe enviar trimestralmente el interés generado por t-bills al surplus de Maker. Para esto, el proceso de liquidación y posterior envío a MakerDAO se estima en 1 a 2 semanas, y se debe aprobar previamente en una propuesta de gobernanza.
El pasado 2O22, Huntingdon Valley Bank (HVB), un banco en Pensilvania, tomo un préstamo de $100M con un ratio de colateral del 100%, para expandir sus inversiones inmobiliarias, marcando así la primera integración de un colateral TradFi para financiamiento en el ecosistema DeFi.
Otro préstamo de $7M DAI (hoy cerrado) fue tomado por un importante banco de Francia y el 19º banco con más AUM del mundo, Société Générale, dejando como garantía $30M en OFH, que son tokens emitidos por S.G y backeados por préstamos hipotecarios en Francia.
Otras entidades que utilizan RWA como colateral en Maker son:
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BlockTower, en 2 vaults diferentes de $70M y $13M
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6s Capital, con $14M
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Fortunafi, $6M
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New Silver, $5.8M.
Del lado de los defensores, están los que sugieren que la única forma de escalar el supply de DAI es conectar TradFi con DeFi. Este argumento no es válido, y voy a tratar de explicar por qué:
Sin tener en cuenta las críticas obvias sobre la posibilidad de censura, el seguimiento del precio y su consiguiente liquidación, otro punto a considerar es que los RWA son parasitarios a DAI, ya que las entidades cuando toman un préstamo no lo hacen para apalancarse en el ecosistema, más bien lo que hacen es cambiar DAI x USDC en el PSM (reduciendo el supply de DAI), para luego redimirlos por dinero fiat (de nuevo, reduciendo el supply de USDC).
La única forma de lograr conectar los dos mundos de forma eficiente sería que las entidades puedan utilizar DAI como medio de transacción, sin intermediarios (para lo que fue hecho). Pero para esto, deben estar 100% seguros que DAI siempre tendrá un hard-peg contra el dólar, hecho imposible de lograr sin mantener una stablecoin backeada por fiat como colateral, por lo que acá se entra en un circulo vicioso en el que los prestatarios necesitan certeza largoplacista, y esa seguridad solo la consiguen en stablecoins fiat-backed.
A diferencia de colaterales crypto en donde los borrowers ajustan sus posiciones a medida que su precio varia, los RWA no ayudan a mantener la paridad de DAI contra el dólar porque estos no son activos fungibles ni líquidos on-chain. . Si un RWA incumple su deuda, el protocolo podría contraer un déficit que puede no ser pagado.
Eso si, los RWA pueden proporcionar una fuente de ingresos estables y actualmente mayores a defi; no hay forma de colocar 1.25B USDC en el ecosistema sin romper cualquier tipo de yield, mientras que invertirlos en bonos del tesoro genera ingresos predecibles y líquidos, lo que puede ser especialmente atractivo para la DAO y para los DAI holders a través del DSR, ya que ese APY es subsidiado mayormente por MIP65.
Hoy, la principal fuente de ingresos de Maker es a través de RWA x Monetalis con ~22m de revenue anual. La DAO genera anualmente ~44m de revenue, de los cuales 59% son vía RWA.
Goldfinch
Goldfinch es un protocolo que permite a fondos de crédito, startups y empresas emergentes que mantienen un balance general solido (en general, empresas que han levantado por lo menos una ronda de financiamiento B) tomar préstamos colateralizados por activos off-chain (RWA) en sus distintas variantes (inmobiliarias, empresas de energía, agricultura), eliminando la necesidad de bloquear colateral tokens on-chain para acceder a prestamos en el mundo ‘real’.
Descentralizar un protocolo de éstas características, en donde se involucran activos del mundo real y empresas establecidas con acuerdos y obligaciones legales, no es tarea fácil, por lo que para aprobar un préstamo y hacer el debido ‘due diligence’ Goldfinch se centra en su startup vertical, Warbler Labs, para conducir todo el proceso.
Su sistema de gobernanza se basa en Snapshot (ergo, sin ejecución on-chain) con su token (GFI), y el resultado es aplicado por una multisig 6/10.
Actualmente para liquidar los RWA puestos como colateral, existen agentes de seguridad puestos por el protocolo por cada prestatario que reciben instrucciones para liquidar los activos, convertirlos en USDC y realizar los re-pagos correspondientes on-chain.
En el futuro, el protocolo busca descentralizar este proceso al incluir Auditores (GFI stakers), los cuales analizarán a cada prestamista y decidirán si otorgarles financiamiento o rechazarlo a cambio de un incentivo económico por su labor.
Sumando los active loans + los repagos que se han hecho hasta el momento, el protocolo suma $124M en prestamos originados. El business model de Goldfinch se centra en ganar el 10% del interés de los repagos que ejecutan los prestatarios. Hasta el momento, el protocolo lleva acumulados $1.8M en revenue generado.
Las compañías que lo utilizan están mayormente establecidas en países tercermundistas en donde el crédito no es necesariamente accesible para empresas emergentes debido a falta de un escenario de claridad financiera en dicho país, por lo que este tipo de protocolos pueden ser el punto de partida para atraer a compañías buscando facilidades para financiarse en una moneda madre como el dólar (o USDC).
Truefi
Truefi es un protocolo de prestamos descolateralizado, guarda un enfoque levemente diferente a Goldfinch. El protocolo solo otorga préstamos a empresas con al menos $10 millones en activos netos verificables y no requiere bloquear ningún tipo de colateral para financiarse.
Para tomar un préstamo, es requisito para las instituciones que lo buscan completar un proceso de onboarding que incluye KYC y un acuerdo legal en el que se establecen los términos del contrato. La entidad legal establecida para llevar a cabo el acuerdo es TrueTrading (empresa afiliada a TrustToken, issuer de TUSD), también responsable de buscar recursos legales si un prestatario cae en default.
Los interesados en tomar un préstamo deben asociar la tasa de interés con el préstamo al momento del submit, y luego los TRU stakers votan en gobernanza si aprueban o rechazan tal préstamo. Los stakers son la primera línea de defensa en caso de que un borrower defaultee, por lo que corren el riesgo de perder parte de su stake (con un máximo seteado) para repagar la deuda arraigada.
La suma de loans originados hasta el momento en Truefi asciende hasta los $1.7B a lo largo de 147 préstamos otorgados a más de 35 entidades. Los fees del protocolo consisten en el 10% de todo el monto de los intereses generados por los préstamos pagados al final del pago de un préstamo.
Para contrarrestar el riesgo de default por préstamos descolateralizados que conlleva aportar liquidez a protocolos de RWA, los intereses son comúnmente más elevados que en el resto del mercado:
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Goldfinch: ~15%
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TrueFi: ~9.5%
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Maple: ~7%
Hace un tiempo arme un spreadsheet comparando el business model de Goldfinch, Maple y Truefi. Si bien esta un poco desactualizado, todavía sigue vigente. Por si lo quieren ver, clic acá
MakerDAO lidera el market-share de préstamos actualmente activos con $205M DAI*, seguido por Goldfinch con $100M USDC, TrueFi con $78M USDC y Maple con $25M USDC.
*Métrica sin tener en cuenta a Monetalis en Maker, ya que si bien es un RWA, no es un préstamo per se, más bien los $500M invertidos en T-Bills se originan desde el PSM-USDC, pertenecientes al protocolo y colateralizando a DAI. Si lo incluyeramos, el market-share de Maker aumentaría al 80%.
La diversificación de entidades reduce el riesgo de bad-debt si alguno de los borrowers cae en default. De los 4 protocolos más importantes de RWA, MakerDAO es el más diversificado actualmente con 7 entidades tomadoras de préstamos. Le siguen Goldfinch con 6, Maple con 4 y TrueFi con 3.
Críticas
Teniendo un panorama general de qué son los RWA, protocolos que lo implementan y cómo funcionan, podemos establecer un par de criticas.
Una crítica frecuente es que los RWA no son tan transparentes como los tokens nativos on-chain. Una de las características básicas de las cryptomonedas es que son completamente transparentes y auditables, lo que significa que los usuarios pueden verificar fácilmente el supply total de tokens, el número de tokens que tiene cada address, entre otras métricas. Un token RWA es simplemente un token que representa un activo del mundo off-chain, por lo que los usuarios están obligados a confiar en un tercero, del cual no cuentan con el panorama completo de información.
Debido a que los protocolos RWA involucran activos del mundo real, están sujetos a una mayor supervisión e incertidumbre regulatoria que los tokens nativos, que varían según la jurisdicción.
Si bien es posible diversificar el riesgo regulatorio estableciéndose en diversas jurisdicciones, todo lo que se necesita para bloquear e invalidar parte o la totalidad de los activos respaldados por RWA es una sentencia judicial del juez de turno. Y como los LPs por lo general son anons, y muchas veces se ubican por fuera de la jurisdicción en la que recae el RWA, no tienen posibilidad de apelar para un resarcimiento económico.
Uno de los fundamentos básicos en los que se basan las criptomonedas es la anonimato y/o al transaccionar. El proceso de incorporación de RWA, por lo general, conlleva requerimientos de KYC/AML, lo cual va en contra de estos principios fundamentales.
Proceso de liquidación y precio del oráculo
Uno de los principales desafíos de los protocolos RWA es cómo realizar un seguimiento preciso del precio del activo subyacente de forma verificable y pública. Dado que los protocolos RWA están diseñados para permitir inversiones en activos del mundo real, como bienes raíces, materias primas o ETFs el precio del activo está determinado por factores externos a Ethereum, por lo que nunca tendrán las mismas propiedades en las que se basan las cryptomonedas.
La liquidación de éstos activos es otro de los grandes problemas. Dado que el activo es propio del mundo físico, requiere arreglos legales entre las partes involucradas en las que se tiene que confiar para transferir la propiedad y venderlo en el mercado abierto, para luego repagar la deuda en la blockchain, lo que puede ser un proceso complejo y está atado a subjetividades humanas, por lo que no es 100% confiable.
A diferencia de protocolos de lending on-chain como AAVE o Compound, donde los préstamos están colateralizados por más del 100% y el proceso de liquidación es públicamente auditable, los prestamos que involucran RWA son descolateralizados o subcolateralizados. Lo que nos lleva a uno de los mayores riesgos de los RWA: el riesgo de default o incumplimiento del acuerdo, lo que lleva al protocolo a contraer una mala deuda sobre su colateral.
Encontramos precedentes de default con Maple Finance, en donde después del fiasco de FTX/Alameda el protocolo cortó las relaciones con Orthogonal Trading, el cual era insolvente y había tomado varios prestamos que sumaban más de $30M.