0 前言

HyperLiquid 12月初空投上线后，彻底点燃了社媒，推特KOL，信息媒体纷纷开始涌现对HyperLiquid的解读和分析，“链上币安”，“下一个FTX”，“不可错过的机会”，“大叙事大趋势”……

被各种言论刷屏同时，笔者也不禁生疑，可信嘛？这是一个Kol的矩阵阴谋？还是只是昙花一线的热点？亦或是真的是不可错过的趋势？抱着以上问题，笔者开始对HL进行调研。

从数据上来说，HyperLiquid也取得了颇为惊人的成绩，链上交易量逐月放大，在链上衍生品赛道，直接豪夺老牌项目Dydx的份额，成为PerpDex新龙头。

从12月上市以来，Hype的全流通市值 FDV 已经来到280亿美元，对于一个新上线的币来说，这是一个夸张数字，可谓是横空出世，平地惊雷，种种原因下，不禁让人忍不住好奇，HyperLiquid 到底是什么，又做了什么，凭什么能获得如此成就，未来能如何发展，是昙花一现，还是新叙事开始？带着这些问题对 HL 进行了深入的研究。

本文为笔者截至发表时的阶段性思考，未来可能发生改变，且观点具有极强的主观性，亦可能存在事实、数据、推理逻辑的错误，请读者务必带着思考审慎地阅读此文。

1 衍生品赛道概况

1.1. 衍生品市场规模

在介绍Hyperliquid之前，有必要对整个衍生品赛道进行一个全览。研究衍生品的市场规模是从一个面的视角去出发，因为有时候我们独立研究HL一个单点容易片面，所以先从赛道出发，看看这个赛道的天花板在哪，进而便容易对赛道内的项目进行定位和评估。

金融最大的刚需是交易（币圈最大的刚需是炒币），数字货币的出现只是更新了形式，没有改变内核。而衍生品的出现则是进一步丰富了交易的玩法，允许投资者在不直接持有标的资产的情况下进行交易。

在传统金融中，衍生品交易是规模最大的市场，根据国际清算银行（BIS）2022年的三年期报告，全球外汇市场的日均交易量约为7.5万亿美元。按此推算，全年交易额可能超过1,800万亿美元。

2024年，币安的衍生品日均交易量685亿美元（Coinmarketcap），按此推算，全年交易额约25万亿美元的规模。2024年，链上衍生品每月交易量平均约2000亿美元（Artemis），全年交易量超过2.4万亿美元。从交易量角度分析，链上衍生品规模占比Cex衍生品规模约10%，且这个规模呈上涨趋势。

1.2 DeFi行业的蓬勃发展

截至今年年初，去中心化金融（DeFi）领域的锁定总价值（TVL）约为 500 亿美元。截至场复苏、产品创新、跨链发展及机构资金流入等因素驱动，预计未来仍将延续上升趋势，推动DeFi生态进一步成熟。目前，这一数字已显著攀升至 1500 亿美元，实现了 3 倍的增长。

虽然从规模上看，Binance、OKX、BitMEX、Bybit等交易所仍占据占衍生品交易90%的规模，但链上衍生品发展是一个趋势，这趋势一方面收益于数字货币整体市场规模的发展，收益于DeFi规模的增长，另一方面也收益Cex的资金外流。

1.3 中心化衍生品市场的风险

Cex的风险主要集中在中心化实体上，体现在市场操控、流动性、信用、监管、技术、杠杆等方面。Cex解决了加密货币市场中流动性和效率的问题，聚集了市场上的最大部分的流动性和交易量，但作为中心化的实体特点是承载了用户的信任，集权实现了效率，也不可避免地带来了中心化的安全问题。

交易所的安全问题一直是币圈的心病，各种小交易所/链上BOT的暴雷层出不穷，但人们还是对行业头部保有安全的幻想，认为交易所有监管，认为大交易所不会作恶，直到FTX的暴雷，不到 10 天的时间里，排名前十、估值 320 亿美元、资产规模超过 240 亿美元的交易所 FTX 在铺天盖地的 FUD 和流动性枯竭后迅速宣告破产，随后FTX欺诈、内幕交易、挪用用户资产、糟糕的管理体系等更多幕后信息被挖掘出来，人们才打破了委曲求全的幻想坚定了去中心化是唯一的出路，基于人的信任要升级成基于代码的信任（not your keys, not your coins）。

和稳定币的发展类似，衍生品赛道也一直在探索去中心化的路线发展。但过去由于区块链性能、用户体验、用户迁移成本等问题，导致去中心化衍生品市场的整体发展一直不温不火。直到FTX的暴雷发生，人们重新拾起了区块链发展的初心，加上去中心化衍生品市场本身的迭代优化，去中心化衍生品市场迎来了一波上升期。

2 PerpDex的发展

去中心化永续期货合约的优势是运行在区块链上，不考虑其他运营上的选择，仅从机制上的差异来说，PerpDex有以下5点优势：

虽然去中心化的PerpDex具备诸多优势，但过往的项目受限于应用所在的公链性能限制，导致交易延迟高，使用人少。过去的Dex和Cex竞争局面，可以用二分法去比喻，那就是Dex主打安全但慢，Cex主打快但有安全问题。后面虽然公链的性能有所改善，项目方针对链上的流动性的创新不断，但始终无法与Cex掰手腕，顶多分食一点Cex的份额，做不到分庭抗衡。

2.1 AMM PerpDex（可用）

在期货的 AMM 中，使用的是虚拟的 AMM (vAMM) ，其基础是假设期货合约在 AMM 中以名义金额交易，而不是实际的现货资产交换。它的流动性机制是每个交易对有独立的池子，每个交易对是独立的流动性

问题：流动性问题、价格偏移问题

用户问题：滑点大、池子小、手续费和资金费率

LP问题：无常损失、滑点损失

项目方问题：以上问题解决不好，没人使用

代表项目：PerpProtocol、Drift Protocol、Synfutures

AMM DEX是成功的，简洁简单的模型解决了链上用户交易现货的问题，但对于期货用户来说，基于VAMM模型的期货交易，存在gas费用高、不适用大宗交易、滑点高、无常损失、用户体验感差、资金效率低等诸多问题，顶多算是给链上用户提供了一个可以动用杠杆的渠道。（可用）

2.2 Oracle PerpDex（能用）

点对池模式/预言机模式指永续合约DEX从交易量较大的头部交易所中获取价格数据，并基于该数据提供服务。尽管这种方法存在价格操纵的风险，但它能够使DEX的定价成本降低。交易者可以直接与资金池互动，基于预言机的定价减少了无常损失

此模式的典型是GMX，通过预言机来借用外部市场的价格来作为交易价格，它的流动性是统一池子流动性，池子相当于“做庄”，做交易者的对手方。当交易员决定开仓(多头或空头)或进行交易时，他们会直接与资金池互动，而不是与其他交易员进行匹配。如果交易者获利，资金池必须支付给交易者。如果交易员输了，他们的损失就会进入资金池。

问题：极度依赖预言机、标的过少

用户问题：交易标的有限

LP问题：交易者盈利导致的亏损、池子对应标的价格涨跌

项目方：代币激励、合约安全、预言机风险

代表项目：GMX、Jupiter、Gains Network

预言机模型则是将链上衍生品交易进一步将可用变成了能用，通过打包流动性解决了滑点/流动性的问题，做到了所谓的“零滑点”，通过预言机确保了价格的准确性，但问题也是存在的，1是依赖预言机和基于各大交易所喂的价格，2是集中了流动性为有限的标的提供交易深度，但同时也限制了市场的丰富度，3是规模受限于池子里对应的流动性，由于LP本质是交易玩家对手方的关系，不可能提供过小市值易被操纵的标的。

GMX的出现，算是给链上用户提供了通过保证金交易有限标的的渠道，这套模式的也被迅速复制到各个链上，Jupiter、Apx等都先后引进。

2.3 Orderbook PerPDex（好用）

订单簿撮合交易模式是市场主流，依赖做市场通过挂单来提供流动性，由市场博弈产生实时交易价格。为了克服链上匹配的限制，一些 DEX 使用链下订单簿和链上结算。链下订单簿是将交易匹配和订单簿转移至链下的系统，例如dYdX v3和AEVO。这种模式主要受限于公链有限的吞吐量和交易确认速度。

虽然Dydx仍旧存在链上性能的问题，订单簿也不是完全上链，而是取巧，也有中心化被诟病抢先交易的嫌疑，交易执行在链下完成，结算和记录在链上进行。但总体来说，其不断地迭代，从V1-V4，从ETH转移到L2再转移到Cosmos做应用链，总算在链上在使用户掌握其资产所有权的前提下，给用户提供了一个可以抗衡Cex衍生品交易体验的场所，从界面UI、订单簿、杠杆合约、限价单市价单等操作，各个方面都在往Cex的体验靠近，链上的PerpDex逐渐进入好用的地步。

凭借诸多优势，Dydx在链上衍生品的竞争中取得了不错的成绩，2023年之前，Dydx占据了链上交易品的绝对龙头低位，直到2024年上半年之前，Dydx的交易量仍占据链上衍生品交易的1/3板块。

虽然Dydx和GMX等项目的出现，让用户有了链上的一个可选项，但相比较Cex而言，链上衍生品交易仍旧处在弱势：

3 HyperLiquid

3.1 Hyperliqudi是什么？

HL由于其本身的复杂性，导致网上对其的描述和定义都众说纷纭。

“HyperLiquid是一个构建在自有L1公链上的永续合约交易协议，其目标是在提供完全链上订单簿和去中心化交易功能的同时，为用户带来媲美中心化交易所的交易体验。该协议支持现货、衍生品以及预发行市场的交易。”

“根据创始人Jeff自己的描述，他是想第一性原理打造一个能满足Web2预期的web3的交易系统，一个完全在链上的开放式金融系统，长期目标是将HL打造成一条金融特供的平台/公链。”

HL准确的定位是一家新开的交易所，提供现货和期货交易的场所。该平台支持 11 种以上的现货货币和 149 种以上的期货合约，提供高达 50 倍的杠杆，其优势包括高流动性、快速交易、零滑点和无 KYC 要求。

与其他交易所不同的是HL有两个特点：

特点1：Dapp完全运行在“区块链”上，所有订单、交易和匹配引擎本身都存在于区块链上，任何人都可以在链上查询订单、取消、交易和清算，并将订单簿构建在链上。

特点2：为了订单簿PerpDex定制的一条专用应用链。以往项目运行在链上会受到链的性能和框架的束缚，例如早期L2只能把数据存在主网的calldata里，效率很低，后面坎昆升级更新了Blob才专门有地方存放L2的数据，降低了Gas，**即公链上的应用在开发的时候不得不考虑公链的架构和设计来调整。**但HL为了适配PerpDex整套系统的上链，使用Cosmos的开源三件套（共识机制、Pos机制、SDK）搭建了一条高性能的POS应用公链，并针对高频交易场景对Tendermint共识机制进行了优化。这是一条定制的特供的交易区块链。

这两个特点让HL暂时兼顾了去中心化的安全，同时做到了中心化的效率。同时具有两层属性，既是一个Dapp，又是一条公链。

3.2 HyperLiquid的性能

在今年5月，HyperLiquid采用了一种优化的共识算法，称为HyperBFT，比原先基于Tendermint的每秒2万笔交易，提升至目前每秒10-20万笔订单，并有希望在未来能扩展到每秒数百万笔订单。虽然Tendermint每秒处理2万笔订单是一个可观的数字，但却低于Binance每秒140万笔操作的处理能力。

如果对共识机制如何实现不感兴趣可跳过，只看结论，如果对共识机制的优化感兴趣，可以去看Asxn的原文，里面对HyperBFT有较为详细的讲解。

HyperBFT 是一种高效的两阶段流水线式拜占庭容错（BFT）共识机制，通过将块的提议和认证过程管道化，显著提高了系统的吞吐量和延迟性能。其核心流程类似于流水线作业，允许多个区块在不同阶段（提议、验证、确认）同时处理，避免传统共识机制中的串行瓶颈。

HyperBFT 借助法定人数证书（QC）和超时证书（TC）确保共识的安全性与活性：QC 表示区块已通过三分之二以上验证者的确认，而 TC 在领导者超时或错误时触发，用于启动下一轮共识。该机制采用 2 链规则，只有当连续两轮的区块获得法定人数证书后，区块才最终确认，保障了强一致性。通过这些设计，HyperBFT 在正常情况下实现了线性通信开销，并在验证者响应乐观的情况下充分发挥性能优势；即便在异常场景切换至二次通信，也能保持系统稳定运行。这使 HyperBFT 成为一个高效、容错且适合高频交易场景的共识方案，为 HyperLiquid 等区块链平台提供了强大的性能保障。

简单来说，HyperBFT共识机制将一条指令从发起到最终确认分为四步，而这四步是并行执行，这大大加快了链上区块达成共识的速度，也体现了团队将一个技术落地的能力。

根据官网Doc文档的描述**，地理位置邻近用户的交易确认中位数延迟仅为0.2秒，99百分位延迟控制在0.9秒以内。**在吞吐量方面，目前系统支持每秒处理10万笔订单，虽然低于Binance每秒140万笔操作的处理能力，仅是Cex的1/14，但对链上的竞争对手Dydx每秒2000笔的处理能力来说，两者不在一个数量级。

HyperBFT的出现大大提升了HL作为应用脸的性能，进而大大改善了用户在HyperLiquid的使用体验，对散户而言，体感就是差不多零延迟的交易，对比Dex有丝滑的感觉，对比Cex不会有明显的差异感。

3.3 Hpyerliquid的“安全”

HL的牛逼之处在于，把原本Cex交易系统搬到了链上去执行，Cex的交易系统+链上共识确认做到了一个当下的最优结合。链上订单簿模式，这是一种所有订单、交易和匹配引擎本身都存在于区块链上，链上发起，链上执行，链上确认，确保交易过程每个层面的完全可见性。

左边区块，右边最新交易

但目前这个去中心化的区块链是套壳的中心化实体。因为HL只有四个验证节点，而四个节点都是由团队管理的。简单来说，就是虽然整套交易系统都搬到链上去了，但目前这条所谓的区块链是HL自有的私有链，顶着去中心化的名义实质仍是是一家中心化的交易所。安全性仍旧建立在用户对项目方的信任上，不是绝对的信任代码安全，或者去中心化的安全。

这些去中心化的优势是建立在公链的去中心化的保障的，即Pos公链的安全性建立在2/3的节点不会被联合发动攻击，分布式的节点会不受利益诱惑去宕机或者攻击。

相比较Cex来说，这已经是行业的进步，将交易记录公开公示。但对于去中心化的终局来说，这仍然是团队后续想要进一步发展难题，即后续如何新增的节点如何保证安全性，增加节点后如何保证性能不退化。

3.4 团队和融资

一句话总结，华尔街团队阵容，前身是币圈一流的做市商，对外宣布没有融资，或者大说没有VC融资是一个宣传点。

团队技术力一流，能通过第一性原理实现交易系统上链，对区块链的技术进行创新和针对性优化并落地。团队对运营的节奏把握一流，空投的上线、meme叙事的把握都显示出了团队熟知币圈的节奏和热点。简单来说，HL在技术落地和运营发展两个板块都做的很好，技术上专注于优化用户体验，运营上把握热点。

HyperLiquid团队人数不多，大约有10位成员，由HyperLiquid Labs的Jeff Yan和Iliensinc领导。其中，Jeff Yan是HyperLiquid的创始人，而Iliensinc则是Jeff的哈佛校友。

Jeff Yan曾在国际物理奥林匹克竞赛中获得金牌和银牌，之后进入哈佛大学学习数学和信息工程。毕业后，Jeff先后在Google和量化交易公司Hudson River Trading工作。在创立HyperLiquid之前，Jeff Yan还创办了交易量排名前十的加密货币高频交易公司Chameleon Trading，对加密货币交易市场有着深刻的理解。

团队其他成员大多来自Chameleon Trading，并毕业于加州理工学院和麻省理工学院等知名高校，拥有在云科技公司Airtable、知名对冲基金公司Citadel、机器人公司Nuro以及Hudson River Trading等企业的工作经验，均是技术和交易领域的佼佼者。

但并不是没有融资，而是筹码是通过融资流动性的方式来完成了筹码分配，类似TON，TON是ICO被SEC监管后，在2年的时间里通过匿名挖矿的方式完成了筹码分配。详情可参考Luxtech之前发表的研报

HyperLiquid 创始人 Jeff 凭借其在加密领域的做市经验和人脉，使平台冷启动阶段的流动性主要依赖于做市商的支持。然而，积分体系的不透明和早期活动的争议劝退了一部分散户和工作室，但并未影响这些做市商的参与。事实上，这些低调的做市商成为了 $Hype 空投分配筹码的核心力量，与“无 VC 纯社区驱动”的说法相悖，这其实很巧妙，因为VC过去是喊冤的，投钱了，高市值没币卖，还要被骂，所以才演变出了各种空投项目方老鼠仓，但不得不说HL做得很漂亮，且这是三方共赢的，项目方获得流动性，做市商贡献方也获得代币，散户获得了交易的深度和滑点，是一个空投该发挥的作用。

3.5 HL的独特创新

链上衍生品赛道有三大难题

1是性能，无法在确保去中心化的前提下还能达到Cex的极致效率；

2是流动性，流动性体现在交易的深度和滑点上；

3是用户体验，需要用户教育和克服各种迁移成本。

针对性能问题，HL通过伪去中心化和优化共识机制做到了媲美Cex的TPS。

针对流动性，HL通过接做市商和自营HLP做市策略来完成流动性的冷启动。

针对用户体验，HL采用一降一拉策略，一降专注优化产品体验尽可能降低用户学习和使用成本，一拉则是尽可能地将收入与用户共享来吸引其他用户成为平台，包括meme叙事造富效应、最低的手续费，HLP金库分享套利利润，手续费回购等举措来实现弯道超车。

3.5.1 HLP金库

流动性的问题，Jeff通过三个方面做到了媲美Cex交易所

1 是产品上针对api的优化，使得做市商接入顺畅。 2 是资源上，前身在HRT工作，借助同行友商的资源完成了冷启动和筹码分配。 3 是其创始人和团队本身就是量化团队出身，设计了一个HLP协议保险库。

HLP 是一个协议保险库，从事做市和清算，赚取交易费用的一部分。任何人都可以以 USDC 的形式向 HLP 提供流动性，并参与损益(PnL)。保险库不收取任何费用，PnL 按照每个储户在总流动性中所占的份额按比例分配。

HLP 金库由三个策略组成：策略 A、策略 B 和清盘人策略。清盘人策略的工作原理是当清盘目标的维持保证金低于 2/3 时接管头寸，而其他两种策略的具体运作机制为防止暴露操作细节而未公开。但是HLP 的仓位、未结订单、交易历史、存款和取款在链上实时可见，任何人都可以审核，可以通过 HLP 面板进行透明检查。

它通过持有一些衍生品头寸，利用高频交易的思路，在平均交易中能获得小利润，让流动性池可以盈利。相当于团队做了一个通过金库（Vault）的形式做了一个量化做市套利策略，对于HL本身来说是提供流动性的，对于用户来说则是相当于一个Defi挖矿协议/套利，因为HL把做市策略的利润拿出来分。

3.5.2 现货上币拍卖

荷兰式拍卖上币机制，相当于将交易所暗含的上币费，通过拍卖机制公开，并将利润分享给用户。将上币费摆在明面，并通过市场博弈来决定最终价格，并把收入与用户共享。

传统的中心化交易所上币过程往往被视为一个黑箱。项目方需要通过多种渠道，包括直接支付高额费用、与交易所建立某种形式的影响力关系，或是通过私下交易获得上币机会。这些操作不但缺乏透明度，还容易引发不公平竞争和腐败行为。特别是“老鼠仓”，一种交易所利用内幕信息在代币上市前进行交易获利的情况，在传统的上币流程中屡见不鲜。这种缺乏透明的上币过程不仅损害了项目方的利益，更重要的是，它破坏了投资者的信任和市场的公平性。

HyperLiquid 的荷兰式拍卖机制通过一种公开、公平的竞价过程来决定哪些新代币可以上市。荷兰式拍卖，即降价拍卖，始于一个高于市场预期的起始价格，然后每隔一定时间（例如每分钟）降低价格，直到有人愿意购买为止。这意味着每个项目方都有平等的机会通过公开市场竞争获得上币权，价格是由市场机制决定，而不是由人为操纵的。这样的拍卖透明度不仅让项目方和投资者都能清楚地看到上币的成本，还防止了交易所在过程中操纵市场或利用内幕信息获利。

3.5.3 HIP-1和HIP-2代币标准

HIP-1：HyperLiquid 原生代币发行标准提案，包括代币标准格式和以 31 小时为週期的 Dutch Auction 拍卖系统，以抑制代币的无序发行。该提案也包括 Spot Dust 功能，每天一次自动将用户钱包中持有的价值低于 1 美元的代币向 Orderbook 提交卖出订单。

HIP-2：为已发行的原生代币自动提供流动性的解决方案提案。此解决方案每 3 秒按当前价格的 ±0.3% 向 Orderbook 提交买/卖订单，代币发行者必须选择是否执行流动性提供解决方案，并在发行代币时存入所需的流动性。

总结，为交易设计的两个原生代币标准，一个是 HIP-1，允许部署原生代币并创建链上现货订单薄。第二个是 HIP-2，也是「HyperLiquidity」的创新机制, 可将流动性永久锁定在 HIP-1 代币的现货订单薄中, 与用户的订单流动性形成协同效应。

结合上面的拍卖机制成为了HL独特的发币和上币、流动性、交易的体系。

总结，HL的独特创新建立在团队前身大量的量化交易上，针对交易所的现有的常见问题，HL都给出了一套优化的方案。

3.6 竞品对比

简单来说，HL在已发的产品里，各个细节领域都做到了竞品中的优势方，至少不会明显劣势，即要么没有，有就偏优。这点从战略上看是成功的，比不赢的先不比，要比的就尽量做到不差或者比你好。

3.6.1 交易对数量涵盖大部分

51个现货代币主要类型是HL链上的meme，142个期货代币，主要覆盖币圈的常见交易币种和一些热度较高的币种。根据tokeninsight的数据，币安的现货交易对数量387，衍生品交易对数量322。

3.6.2 用户体验

对比CEX：在网页端做到了与CEX差不多的体验，但没有移动端。但相比较Cex更低的手续费和更多的平台返利。

对比DEX：免除交易gas费，免除交易确认

3.6.3 手续费低

HL的手续费是经过设计的，确保在市场竞品中有竞争力，能吸引用户，作为一个新晋交易所可谓是诚意十足，让用户感受到让利。

最高档taker手续费比币安低0.001%。

maker手续费负

3.7 HL 收入

收入=现货上币拍卖费+HLP MM PnL（做市的营收结余）+平台交易手续费

3.7.1 现货上币拍卖费用

拍卖费用随着空投上市，迎来了一波大增长。

HyperLiquid 自 2024 年 5 月 16 日至 12 月 8 日，共进行了 156 次代币部署拍卖，累计拍卖费用约为 222.1 万美元

3.7.2 HLP做市收入

累计5000万美元，按照过去一个月的收益率计算年化收益率约30%。

3.7.3 平台交易手续费

以 USDC 计价的交易费用，其中以 USDC 计价的交易费用将分别流入 HLP Vault（含清算费用）和 HyperLiquid Assistance Fund。

HYPE 视为具有双重通缩机制，一方面会通过销毁交易费用中的 HYPE 来减少供应量（当前已销毁10.8W 枚 HYPE），另一方面通过 Assistance Fund 的回购进一步减少市场中的代币量，销毁和回购比例未公开。

引用mintventure研报的统计数据，回购比例是54%。

“所以我们可以简化为，Hyperliquid此期间的永续合约交易收入的46%分配给了供给端（HLP持有人），54%用于回购 $HYPE代币。”

按照过去https://app.artemis.xyz/sectors数据，Hype 2024年交易量为5540亿美元，估计全年的手续费收入1.66亿美元。

3.8 HL其他数据（成绩表）

链上龙头，接近链上70%的交易量份额占比，抢占了Dydx和其他PerpDex的市场。

OI 2024年11月份维持在15亿美元水平，空投后，Hype上线，同时带来用户，使得OI翻倍增长，维持在31亿美元的水平，Cex的OI规模在1133亿，币安的和与诶持仓量为300亿，HL约为币安的10%。

空投的成功，吸引了一波资金和用户，从中可以看出，成功的空投对一个品牌的塑造力是影响巨大的。

新增资金

从上面的介绍可知，HL是一个多重身份的角色，具有多重属性，既是DAPP，又是公链，也是交易所，所以下面按照不同的属性，从资金体量来对HL目前的发展情况做一个模糊定位。

资金体量规模等同2线主流交易所，Bitget，Gate，Kucoin。以交易所的视角去看，HL 20亿美元的TVL已经达到2线主流交易所的水平（币安总资产1370亿美元），能进前10。

以一个Dapp的视角去看，HL 20亿美元的TVL在全部DAPP中排行前20。

以公链的视角去看，HL 20亿美元的TVL在公链中排名第8。

不管从哪个角度来看，HL的成绩都算优异。

4 HyperLiquid 风险

4.1 应用链节点风险

HL被称为单机链，因为其验证节点，目前只有四个，且都是团队在东京运营，相当于说虽然名义上资产的所有权归用户所有了，名义上交易引擎、订单簿都上链公开透明了，但实际上集中的节点仍有对链的控制权，进而让以上两点名义上的优势不存在。

即目前的验证者架构是不支持HL长期冠以去中心化的名头， 1 验证者运行的代码是否完全一致？是否存在去中心化的构建与运行环境？ 2 验证者是否存在物理分布上的集中？如果同一区域的验证者节点被物理攻击或断网，攻击者可能更容易针对剩余节点实施攻击。 3 验证者的个人设备安全性是否经过统一的企业管理？如果验证者使用个人设备来访问关键系统，且未部署 EDR（终端检测和响应）等安全监控手段，将进一步放大攻击面。

只能说从商业角度去理解，当下的集中节点算是为了竞争的缓兵之计，长期来说节点的去中心化是不可避免的，HL目前也在测试网测试，但何时能在主网实现，有待进一步消息。

23 亿美元的 USDC资产依赖 4 个验证者中的 3/4 多签机制 进行保护，一旦黑客控制了 3 个验证者，他们就能签署恶意交易，将 23 亿美元 USDC 转移到攻击者地址，这导致社区对HL集中化权利的担忧。

4.2 跨链桥风险

HL的ARB跨链桥，经过安全公司审计。

目前HL只支持Arbitrum的USDC跨链，后续需要等待EVM上限，才能支持更多的链的资金跨链。有一种说法是“Arbitrum One 是 Ethereum 上的一条 Layer2，目前 HyperLiquid 的资金流入流出均通过 Arbitrum One 这一入口来实现，间接表明现在的 HyperLiquid 是依靠于 Arbitrum One 的，即上述所说的基于 Arbitrum One 所构建的一条 Layer3。”

即目前来说只有一个单点入口，进而存在多个风险：

1跨链桥被攻击风险，导致钱过去回不来。

2 ARB的风险Arb上的验证者节点签署了无效的提款请求，ARB链罢工，禁用跨链桥，节点使用优势MEV用户。

4.3 监管风险

HL上链后的相对Cex的优势是无需许可，即简单来说无需KYC验证，任意地址跨链都可使用，但这是一体两面的，无需许可放开了使用条件，惠unbanked用户也惠黑客。

12月26日就爆出有多个已知的朝鲜黑客地址在HL平台活跃，有洗钱的嫌疑，这导致了社区的恐慌性抛售，Hype当天最高跌幅也超过25%，链上的资金出现了超过2亿美元流出。

4.4 现货交易结构的畸形

据 AXSN 的数据，目前在 HyperLiquid 日交易量中，代币 HYPE 的日交易量已经出现垄断，达到 3.6 亿美金的交易额，遥遥领先 PURR、PIP、JEFF 等代币，交易量份额超过90%。

现货板块，HL还有很大的增长空间，有竞争力的业务仍是期货衍生品。

5 HyperLiquid后市分析

5.1 为什么HyperLiquid可以异军突起？

观点1：团队的人脉和技术

团队实力过硬，类似HL的想法应该有人想到过，但真正执行落地交出答卷的是HL。

HyperLiquid更像是集合了过往失败项目优势的集大成者，同时有技术和能力将想法执行落地。大幅让利用户学习FTcoin，产品设计迎合交易者，打造不弱于Cex的性能和体验学习FTX，并利用过往做市商的工作经历尽可能降低学习成本，利用过往做市商的人脉完成流动性冷启动。

观点2：天时地利人和

天时：牛市。流动性的增加和监管的放开。

地利：用户教育。是新交易所最需要攻克的一个难关是用户教育的问题，即让用户开账户、存钱、交易、留存，这一系列都是需要成本的，尤其是教育的成本，不论是用户愿不愿学，能不能学会。

但去年和今年空投的热，导致大量用户开始学习撸毛，把链上的基础知识学会了，转账跨链交易，用户开始从Cex转链上并熟悉链上的操作，这个从币安和OK推钱包可见一斑。而pumpfun的MEME ICO热，又导致大量用户习惯了Dex的交易，并在链上有了一定的资金留存。这两个地利，导致Hyper在空投造富效应后，迅速出圈，吸引了一波用户的关注和使用。

人和：团队。团队对产品体验的优化，对运营节奏的把握。用创始人Jeff采访时的回答：“建交易所至少有上百个需要勾选的事项，如果其中任何一项没做好，比如用户界面差、API糟糕、流动性不足等等，交易者们就不会使用你的产品。”

团队对HL的产品体验的打磨做到了top的水平，这给HL带来了很多自发的宣传。团队来自量化交易背景，能面向用户和做市商两个产品使用主力去开发产品，解决很多痛点。

观点3：对Cex的厌恶

对Cex的厌恶，币安成为行业领袖后，越来越多举措脱离用户群体，而去迎合项目方和VC，尤其是VC币模式的泛滥，导致币安在过去一段时间饱受用户诟病。尽管如此一线大所都出面说没有上币费，但市场不信。即使没有「光明正大」的收费，关于隐形代币费的言论依然此起彼伏。一些头部的 CEX 虽然在公告上明确的列出没有上币费，但是在上币后项目方还需支付相应的保证金来确保币价维持稳定，同时 CEX 的参投份额以及活动经费等等事宜在上币时都要和 CEX 达成一致。

对于很多山寨的项目方而言，即使有些项目上了大所也依然很难稳盘，如果在牛市期间无法上线一线的 CEX，基本上很难保持一副好看的「K 线」，没有流动性也就没有流量，更没有后续的故事，多数冷门代币上所后都成为了「高跟鞋」或者「圣诞树」。

5.2 团队路线图

1 去中心化节点：解决节点中心化的风险，同时保障性能不降低。目前处在测试网阶段。虽然测试网已有超过60个去中心化验证者(包括Chorus One、ValiDAO、B Harvest、Nansen等知名机构)，但向去中心化架构的过渡仍面临挑战。若验证者性能下降，可能影响用户体验和信任度。

2 HyperEVM（做生态）：HyperEVM是HyperLiquid生态系统的重要组成部分，与HyperLiquid L1共享统一状态和共识机制，但作为独立的执行环境运行。其中： L1是许可链，负责运行永续合约和现货订单簿等核心组件，通过API实现可编程性 EVM是通用型以太坊兼容链，支持标准以太坊开发工具，且智能合约可直接访问L1层的链上流动性。

HyperEVM具体想做什么，由于文献不够，导致笔者没有深入去理解，只能粗浅感知，团队的发力方向应该是想做公链的属性发挥出来，把HL的生态打造起来，成为一个闭环生态。

“Hyperliquid L1 具有一个通用 EVM 作为区块链状态的一部分。重要的是，HyperEVM 不是一个独立的链，而是与 L1 的其他部分一样，由相同的 HyperBFT 共识机制来保障安全。这使得 EVM 能够直接与 L1 的本地组件交互，例如现货和永续订单簿。”

同样站在巨人的肩膀上，引用mintventure研报的结论

“HyperEVM与Hyperliquid L1的关系可能更加类似“具备一定互操作性的L2与L1”的关系，或者中心化交易所与其交易所EVM链（如Binance与BNB Chain 或 Coinbase与Base Chain的关系）”

6 Hype代币

代币总量：10亿

当前流通量：3.3亿

代币作用

质押：质押治理、质押节点

gas：HyperEVM 上作为网路费用代币使用

通胀率：第一年11.65%

6.1 筹码分配

根据 HyperLiquid Explorer，HYPE 最大总量为 10 亿枚，当前市场上约有 33% 的流通供应量，而根据 HYPE TGE 空投规则，理论上有总量的 31% 流向空投分配，因此市面上的流通量应主要以分配给用户的空投为主。仍有64%的代币代解锁，但具体的解锁详情没有明细。

根据 PANews 援引 ASXN Data 数据，因部分用户未签署 Genesis Event条款而措施领取空投机会，HyperLiquid TGE 空投实际数量约为 2.74 亿枚，且呈现出平均数比中位数高出数十倍的情况。这可以判断出空投存在极端值或离群值，存在少数空投超高收入者，将平均数大幅提高。

2943万代币分配给了78879人，剩余2.4亿代币分配给了15140人。

6.2 筹码结构

整体来看筹码结构很分散，没有集中持仓。除去社区地址、团队地址和基金会地址之外，目前持币最多的地址是援助基金（Assistance Fund，下文用AF代替），共持有HYPE总量的1.16%，流通量的3.74%。官方有三个地址，1是HLP金库，2是Insurance Fund，IF持有1077万的USDC，3是HyperLiquid Assistance Fund ，Assistance Fund共持有约 1,065.4 万枚 HYPE，占总量的超 1%。

总持币人数73873，2112地址数至少持有1.1亿代币，约2.8%的地址持有至少40%的代币。

6.3 代币机制

HYPE 视为具有双重通缩机制，一方面会通过销毁交易费用中的 HYPE 来减少供应量（当前已销毁10.8W 枚 HYPE），另一方面通过 Assistance Fund 的回购进一步减少市场中的代币量，但销毁和回购的比例未知。

6.4 估值计算

估值的计算是一个难题，笔者采用控制变量法去估值，使用不同的赛道定位去单独拆解HL的属性去估值，去评估这个部分在这个赛道里的估值是高是低，进而最后在综合得出一个比较主观的评价。

6.4.1 链上衍生品估值

根据2024年12月30日的数据，FDV/TVL的比值是281/20≈14，已经远远大于其他项目的比值。

6.4.2 公链估值

公链的FDV/TVL的比值为14，也基本处于发展公链中的高水位。

6.4.3 交易所平台币估值

在上面的定义中，笔者是对HL的核心定位是交易所。

Hype如果从交易所平台币的角度去估值，全年平均交易量是币安的10%，TVL是币安的1.4%，但Hype的平台币估值已经是Gate的四倍，齐平Bitget，1/3的BNB市值，从这个角度去估值，Hype目前是被高估的，或者说其当下的估值覆盖了其他叙事的计算，折现了未来发展的预期。

同样站在巨人的肩膀上，引用mintventure研报的结论

“HyperEVM与Hyperliquid L1的关系可能更加类似“具备一定互操作性的L2与L1”的关系，或者中心化交易所与其交易所EVM链（如Binance与BNB Chain 或 Coinbase与Base Chain的关系）”

这套把Hyperliquid 交易所+L1和币安+BNB链去对比的估值法，笔者觉得确实最适配，HL目前就是交易所+一条链，不过综合起来了。以交易量去看，HL全年平均交易量是币安的10%，流通市值（80-90亿）也是BNB的1/10左右，市场定价还是挺准确的，后续炒作也是看预期发展，而不是说价值回归了。

因为BNB也包括了现货的交易量和其他属性，这样去算，全流通市值：HYPE = 27% BNB，hype的FDV是贵的。因为这个市值是在牛市+不解锁+高速增长预期的情况下合理，还有后续炒生态+炒链上叙事的预期盼头，一旦开始解锁（核心数据不公开），Hype各方面还是不值1/3的BNB。

6.4.4 按照PS去估算

市销率（PS, Price-to-Sales） 是用来衡量一个加密项目或代币的市值相对于其销售或收入的比率。对于处于高速增长阶段或尚未完全盈利的加密项目（例如，一些新兴的 DeFi 项目或 Layer 1 区块链），其 PS 可以相对较高。一般来说，这类项目的 PS 范围可能会在 50 - 100 或更高。PS高于50：表示市场对该项目的未来增长有很高的预期，认为其收入会大幅增长，尽管当前的收入可能还不显著。

流通市值（Market Cap） 为 94亿美元，年收入为 1.66亿美元，则其 PS 为 56.63。全稀释市值（FDV） 为 281亿美元，年收入为 1.66亿美元，则其 PS 为 169.28。

目前的流通市值和FDV市值都相对而言偏向于被高估，是一个混合叙事支撑起来的市值。从多个角度来说，HL是一个创新性的PerpDex项目，在产品力方面做到了令市场震惊的程度，在过去半年的时间里在交易量、沉淀资金上取得了菲人的成绩，成为了一家新进前10的交易所，成为了链上的龙头衍生品交易所，根据流通市值和FDV计算的PS符合其当下高速增长的状态。

但Hype目前已经进入了一个高速增长的整顿期，流通市值也几乎匹配了其过去的成绩和承载了未来的预期，如果Hype的流通市值想要进一步增长，则需要在TVL和交易量上都保持当下的高速增长，不然其当下的流通市值相对而言就是被高估的，或者说折现了未来预期，即现在的估值已经包含了现有交易量、TVL和拍卖金额能够进一步增长了和其他的未来预期。

7 总结

7.1 HL的未来发展

长远来看，Hypeliquid的出现是对Cex和Dex的一次颠覆，作为Dex来说，极大的提升了性能，并取巧地解决了链上DEX被人诟病的性能低导致的糟糕体验，以一己之力拉高了整个PerpDex和应用公链的市值上限，相当于用Cex的功力来打Dex，成为了PerPDex的龙头，有长期霸榜的实力。

对Cex来说，HyperLiquid更像是集大成者，集合了过往曾经辉煌但最终失败项目的种种优势，大幅让利用户参考FTcoin，不弱于Cex的性能和体验参考FTX，去中心化上链则是符合了web2迁徙web3的趋势，虽然目前来说只是名义上的去中心化，但在起点准备上路已经是一种很大的进步。

参考过往的历史经验，大部分中心化企业在面对非连续性曲线变化时难以做到革自己的命，一方面要像Hype一样放弃到嘴的利润去分红，另一方面在于Cex本身在其板块维度已经做到了接近极致，除了不断推陈出新地放出产品，不然只能躬身入局革命自身，将自己去中心化，将安全升级成信任代码安全，成为web3的真正一份子。

从长远角度来看，HyperLiquid就是各个维度上更好的交易所，以跨越多个周期的长期视角去看，未来类似Hperliquid的范式会成为交易所的主体。

长期来说，这会造成两个可预见的影响，1是传统到币圈，DeFi诸如此类的创新和改革会该百年金融的运作方式，吸引外部资金进入DeFi；2是圈内的选择偏好，PerpDex相对Cex的份额占比会增长，HyperLiquid算是一个跨越非连续性曲线的增长启动信号。

7.2 Hype是否可以买入?

Hype估值的难点或者说其优势在于其复杂属性带来的多重身份，或者团队有意的擦边和混淆，HL既可以是PerpDex，又可以是一条公链，又可以是一个CEX的平台币。根据不同的属性可以对标不同的龙头项目去讲故事。

是否可以买入要从不同的目标出发去分析，如果要从Hype里赚价值增长的钱，即可以承担起先回调再价值回归的路线，觉得HL就是未来的FTX，链上份额长期会增长，而HL是最大受益方，Hype值得配置一定比例的仓位，作为布局链上衍生品趋势的标的。

如果是考虑低估到回归估值，即以当下市值买入，是一个短期被高估的状态（主观上性价比偏向于不合适），需要项目维持高速的增长状态，包括产品的迭代、风险的应对、资金的流入和交易量的高速增长才能维持流通市值和FDV的进一步增长。按照以上估值法的综合统计，20美元Hype单价/60亿美元是较为合适的区间。简单来说就是这个市值买入，笔认为要去赌高速增长的维持，而回到流通市值60-70亿美元（FDV 181-212亿）（单价18-22美元区间）则有一定的安全垫。

从套利团队的角度去看，笔者认为这是一个不可被忽视的交易所，需要尽早关注或者在把控风险的前提下参与其中。相比于主流 CEX，HyperLiquid 有更高的 Funding Rates，拥有更低的手续费，且在增长的预期下，可能会拥有更高的波动性和相对应独立市场的其他机会。Ethena也发布了提案在讨论审核要不要把HyperLiquid作为一个对冲场所。